熊猫债珍稀赛熊猫

　　想获得借款利率比银行同期贷款利率低得多、审批又快的中长期贷款,成为像海螺这样的幸运儿，其他民企恐怕还得等等

　　作者:本刊记者 苏娜/文

　　10月18日下午，北京中国大饭店，国际金融公司(IFC)发行熊猫债为安徽海螺集团贷款 的签字仪式。海螺集团董事长郭文三身着深蓝色西服，领子上特意佩戴一个海螺的徽记，他平静的神态中可见几分喜悦。

　　这是作为民企的海螺集团首次获得一家境外机构的长期贷款。能够得到世界银行下属机构的支持，并且是和熊猫债券的首发联系在一起，对海螺来说，不仅是得到一笔6.5亿元的10年期贷款的实惠，更有巨大的广告效应。

　　海螺总会计师朱忠平透露，此次借款的利率比银行同期贷款利率低得多，对于降低企业的资金成本意义重大。但具体多少却秘而不宣。

　　然而要想成为海螺集团这样的幸运儿，其他民营企业恐怕还需要等待时日。

　　日本国际协力缺席

　　2004年底，财政部决定批准3家银行首发，除了亚行和IFC，第三家是日本国际协力银行。

　　但此刻正式批准时，宣布的却只有亚行和IFC。在这场轰轰烈烈的首发仪式中，日本国际协力银行缺席了。

　　早在2002年，IFC就向财政部递交了发行中国本币债券的申请，随后亚行和日本国际协力银行也递交了申请。日本国际协力银行确定的项目是专项用于新日铁与宝钢合作的大型钢铁合资厂。

　　对此，日本国际协力银行未发表任何看法。IFC中国区国别专员朱闻琴认为，IFC和亚行都是多边国际机构，在全球这样的机构不超过5家，而日本国际协力银行是双边机构，是否允许其发行，还需要中日两国政府协商，而且这样的双边机构数目要多得多。同样的道理，如果批准花旗银行这样的机构首发，那么口子就开得太大，这些机构与政府的关系都不错，完全可以类比。

　　从央行联手财政部、发改委和证监会联合发布的《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(2005年2月18日)(下称《管理办法》)看，这一说法可以得到印证。IFC驻中国首席代表冯桂婷认为，这里的国际开发机构就是指多边国际机构，日本国际协力银行显然不符合这个规定。她还强调：这次的《管理办法》已经说明了是对多边国际机构适用的，将来其他类型的机构包括商业性的机构要发行熊猫债券还需要中国政府另外出台政策来规定。

　　亚行一位官员猜测也可能是由于项目没有准备好，毕竟时过境迁，宝钢项目已是几年前的事了。

　　亚行首席经济学家汤敏认为，中国金融领域的开放一向遵循循序渐进的模式，对于试点的方案更是慎之又慎。第七届G20会议有个议题是建立国际金融新秩序，因为当前的国际资本市场存在缺陷，导致国际上时有金融风险发生。汤敏认为，应努力找出中国资本市场和国际金融新秩序的“双赢点”，具备双赢点的措施就应尽早推出。亚行此次发行的人民币债券就具备了这样的双赢点。

　　幸运儿海螺集团

　　冯桂婷向记者透露：IFC和海螺一直在接触，但是没有找到一种合适的金融工具来为其提供帮助。《管理办法》出台后，我们和海螺迅速达成了合作意向，他们的资金需求与我们的债券期限正好匹配。

　　海螺总会计师朱忠平告诉记者，双方谈这项合作只有几个月的时间，而尽职调查就进行了3个多月。

　　朱闻琴透露，《管理办法》出台后，IFC组成了3个小组，分别负责对广州控股、和睦家医院、海螺集团3家公司的调查，要审查财务、业务、技术、环保、就业等各项指标，工作量相当庞大，一班人马马不停蹄地忙碌了好几个月。

　　郭文三说，到目前为止，海螺还没有请任何外部机构进行过评级，四大行给海螺的评级都是AAA，但是我们把这些评级拿给IFC的时候，IFC说：“不，我们不需要这些评级，我们要自己做尽职调查。”

　　“IFC不依赖外部评级，除了看必要的审计报告，我们依赖自己的尽职调查来进行决策。”冯桂婷说。

　　冯桂婷没有直接回答下次发行熊猫债券的时间和规模，而是表示， 未来IFC希望为中国企业贷款项目提供部分信用担保，等国内接受了IFC的信用之后。

　　朱忠平向记者表示：海螺从来没有尝试过发企业债。“因为这以前一直是由发改委管的，审批时间非常长，比我们发行H股的时间还长。我们等不及。”他还透露，海螺计划发行短期融资券，但未有时间表。

　　“目前国内银行贷款不能满足我们的中长期资金需要，这次贷款除了水泥项目外，还有一部分是专门用于偿还短期债务，调整借款资金结构。”郭文三说。

　　豁免国内评级

　　令中诚信等国内评级机构非常失望的是，中金公司、中信证券和中银国际都以承销商的身份分享了声誉和利益，而他们则与机会失之交臂。

　　《管理办法》规定：国际机构在中国发行债券必须经过中国信用评级以及使用中国会计标准。而此次亚行和IFC都得到了该条款的豁免。

　　“我们拥有最高的国际评级，这是由标准普尔这样的著名国际评级公司授予的，如果在任何一个地方发行债券都需要本地评级，不太现实。不再进行国内评级，同时可以节省大量的时间和金钱，这对于我们的投资人也是有益的。”亚行司库柏木翰夫说。对此，冯桂婷也表示了相似的看法。

　　与国内评级一样得到豁免的，是对国内会计准则的适用。柏木翰夫解释说：“亚行一直使用国际会计准则，而中国正在向国际会计准则靠拢，所以我们和政府协商，取得豁免。”

　　对于会计准则，IFC做出了一项承诺：在2006年以前，将由美国会计准则转为国际会计准则，而这也符合中国向国际会计准则接轨的步伐。

　　那么，以后的发行机构是否能取得同样的豁免呢？冯桂婷认为，如果发债主体是和IFC一样的多边国际机构，那么原则上可以适用豁免；如果是其他类型的国际机构，则严格按照《管理办法》来执行。

　　“选择亚行和IFC做试点，是因为涉及的利益不会太大，这两家都是政策性银行，在选择项目方面是兼顾经济效益和社会效益的，对国内企业贷款的利率一向比较优惠。”汤敏解释说。

　　亚行的口号是“Fightening poverty in Asia and Pacific(与亚太地区的贫穷战斗)”，而IFC则宣扬“Invest in progress(投资与世界进步)”。IFC是完全以商业原则运作的机构，而亚行的章程中还有援助义务。两者还有一个共同点，即中国都是该机构的股东之一。

　　在亚洲其他国家，亚行都取得了首发当地债券的资格，采取亚行这样的国际机构探路的方式也符合国际惯常操作。

　　挑战监管

　　《管理办法》规定，熊猫债券发行利率将由发行人参照同期限国债收益率水平确定。

　　此次亚行人民币债券的发行量为10亿元,期限为10年，通过簿记建档方式定价，指导价为3.31%-3.39% 。在簿记建档期间,总计获得了28.15亿元认购资金,超额认购倍率为2.815倍。

　　10月13日，公布的簿记建档结果显示,亚行首只人民币债券发行收益率为3.34%, 相比同期国债高19个基点，IFC发行债券的收益率为3.4%，但二者相比目前银行间现券剩余期限9.8年的“05国开14”3.44%收益率，还要低不少，而银行同期贷款利率高达6%以上，这中间有大量的套利空间。

　　另外，当前人民币升值的预期也使得汇率投机成为可能。一些国际机构完全可能通过发行人民币债券的方式获得人民币资产，再通过一些手法合法地结汇出境，倒手牟利。

　　从长远来看，外国债券的窗户打开后，汇率投机、套利、操纵，甚至恶意金融诈骗都可能会随之一起涌入。这对于中国的监管部门是一个巨大的挑战。

　　作用有限

　　长期以来，国际开发机构对国内企业投资的资金来源，主要通过在国外发行外币债券，并将所筹集的资金通过财政部门或银行以外债转贷款方式贷给国内企业。由于国际金融市场汇率波动频繁，不仅影响国内贷款企业的实际用汇金额，而且企业在购汇还贷时也将承担一定的汇率风险。

　　允许国际开发机构在国内发行人民币债券，并用所筹资金投资于国内企业，国内企业获得的将是人民币贷款资金，从而减少了国内企业资金汇兑的风险。

　　尽管媒体追捧如潮，对于本次熊猫债券发行，业界更多地表示了冷静。由于本次熊猫债券的发行规模只有21.3亿元，仅相当于一只普通企业债的发行量，相对于国内机构6.5万亿的债券发行存量不足九牛一毛。所以很难寄希望于其改变目前国内债券市场单一的品种结构，这对利率市场化和资本项目的对外开放的推动作用十分有限。

　　另外，由于只是在银行间市场发行，流动性不足。

　　柏木翰夫说，亚行的国际评级是AAA，而中国政府的国际评级是A，理论上亚行的债券利率可以比国债定的更低。但是由于国债的流动性比亚行本次发行的债权更好，所以亚行本次发行的利率比同期国债略高。

　　汤敏表示，亚行本次发行债券采取固定利率而不发浮动利率债券，是因为预测未来10年中国利率水平是上升的。

　　柏木翰夫说，这种利用国内资金为国内企业融资的就地取材方式还不敢说会成为今后的一种业务模式，因为相比亚行的贷款规模，这笔资金只占2%-3%。他表示，亚行还会在中国资本市场发行人民币债券，目前尚无时间表，但不会太远。

　　汤敏透露：由于目前国内还不能解决债券调期问题，所以亚行今后的工作之一是致力于此。