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上周五，周小川表示，目前长期债利率偏低，隐藏风险。随后，吴晓灵也表示，目前的货币市场利率已相对较低，央行不希望这种低利率长期维持下去，将采取一些措施使货币市场利率维持在一个合理的水平。受周小川和吴晓灵两位行长讲话的影响，近日债市出现大幅调整，波动明显加大。相比今年前三季度市场因预期基本面和资金面支持债市向好而具有的做多底气，现在的市场显然有些如履薄冰，想要再度突破面临诸多阻力。
CPI再度回升
考虑到在我国对粮食价格实行保护价收购，以及节日、气候因素影响的情况下，食品价格继续回落的空间已经不大；在物价涨幅已然回落，以及价格走势与4%的全年调控目标存在较大差距的情况下，发改委之前严格下发执行的两条线控制措施将可能有所松动，从而使前期积累的明显偏低的公用事业价格的提价压力得到一定释放；在M2与滞后6-12个月的CPI走势之间存在着趋同效应的情况下，M2增速的加快将对CPI上涨产生带动作用。我们认为，进入四季度，CPI增幅将会呈现再度回升的走势，给债市带来突破的阻力。
低利率环境难以持久
虽然保证汇率改革成功是央行目前最大的任务目标，但是对于债券利率风险、货币市场流动性陷阱等问题央行也是十分关注的。根据周小川、吴晓灵两位行长有关长、短期利率偏低的表态以及近期公开市场操作净回笼量的加大，我们认为央行引导货币市场利率上行的意图相当明确，随着汇率政策的市场化调整和人民币升值预期的回落，央行货币政策将逐渐走出为汇率而牺牲利率的困境，目前的低利率环境也难以持久。
就四季度来看，我们认为以下四点因素可能会导致目前的低利率环境发生改变：一是M2加速增长，明显超过央行全年15%的调控目标，而同时银行体系贷款增长缓慢回升，完成全年新增人民币贷款2.25亿元目标的压力在减小，这使得央行为预防CPI过快回升而提前适度收缩货币成为可能；二是公开市场操作有可能再度启用三年期央行票据来锁定长期资金，并且通过加大净回笼操作量来引导货币市场利率逐步回升；三是9月当月我国的贸易顺差大幅下降至75.7亿美元，极大地降低了来自于美国的人民币升值的政治压力，这显然有利于央行采取小幅、渐进、有限度而且灵活的汇率水平调整策略，在预计央行短期内不可能出台有关汇率水平变动的政策举措的情况下，投机热钱可能会逐步撤离；四是资金富余机构借机联手抬升市场利率。
除以上两方面的因素之外，获利盘的套现、投资者风险规避意识的增强以及债券收益率偏低的内在调整要求都会制约市场进一步上行的空间。虽然市场暂时还看不到反转的迹象，但要想再度突破向上几无可能。整体来看，债市将在四季度呈现震荡加剧的调整态势，但在市场调整的同时，结构性建仓的机会也孕育其中。
作者：西安商行 胡文斌
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