申银万国三季投资策略企业债市场发展值得期待

　　记者 黄宪奇 北京报道

　　今年以来，在各类机构的共同追逐下，长期国债的收益率已经下降到较低的水平，甚至低于保险公司的成本底线。面对保费的持续快速增长和债券投资比例的提高，保险机构正面临前所未有的资金运用瓶颈。大力发展企业债成为解决保险公司资金运用困境和促进商业银行业务转型的突破口。从各方面的信息看，企业债市场的变革越来越近，企业债的价值 也将在这场变革中得到全面提升。

　　近年来，快速发展的保险业为债券市场带来了大量的资金，保险公司也逐渐成为债券投资的重要机构。目前保险公司的总资产增长都在30%以上，债券投资比例逐年增长，截至2005年6月，该比例达到49.78%。特别是在8月中旬保监会颁布《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》之后，保险公司投资债券规模的限制比例有所放开，新增资金投资债券的比例已高达60%以上。保险机构目前面临的主要困境是寿险成本相对刚性，而投资收益率过低，缺乏高收益品种。根据申银万国证券研究所的测算，综合5年期定期存款利率和商业银行长期协议存款利率的影响，剔除流动性、税收和信用因素等，目前保险机构投资长期国债的底线收益率为3.63%，而从寿险公司的成本考虑，保险机构投资长期国债的收益率底线是3.77%。很显然目前国债市场的长债收益率已经明显低于这一水平，并且这一收益水平还有降低的可能，保险公司迫切需要为其资金运用寻找出路。

　　申银万国证券研究所在日前的秋季宏观策略报告会上表示，企业债市场变革正山雨欲来风满楼，这恰好为保险机构的资金运用提供了空间。申银万国证券研究所的研究表明，随着后

股权分置改革时代的来临，股权融资不再是“免费的午餐”，非国有控股公司将更审慎，投资人也越趋理性，股权融资的成本将大幅增加。企业债融资相对于股权融资，不会影响股东控制权，不摊薄股东收益，优化资本结构，使负债和权益结构更合理，杠杆效应可以提高股东收益，提升股价。虽然央行于5月中旬推出了短期融资券，但短期融资券不能取代企业债的地位。另外，企业债融资成本低于贷款，可用于置换银行贷款，降低融资成本，对企业D/E没有影响，且企业债发行年期可以大幅超过贷款年期，有利于锁定长期项目融资成本，降低融资风险，使企业的融资能力进一步上升；当前市场利率水平处于低位，融资成本大大降低，正是企业债融资的好时期。

　　报告认为，近期企业债市场的变革信号越来越清晰。5月份《全国银行间债券市场债券交易流动审核规则》的出台，为企业债在银行间市场的流通扫清了障碍。随着短期融资券的大量发行，信用级别相对较低品种将随之出现；商业银行金融债也已出现，这将促进市场信用评估体系的建立和完善。另外，商行金融债和短期融资券发行主导权在央行手中，客观上对企业债主管部门形成竞争，对推进企业债发行市场化有促进作用。05年企业债的发行规模也将大大超过04年，达到前所未有的1000亿，发行审批速度的加快预示着变革的提速。8月中旬，《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》出台，提高了企业债投资比率，企业债投资监管更加灵活，为保险公司未来扩大企业债投资铺平了道路。

　　当前企业债变革不仅面临融资方面的动力，还将面临投资方面的压力。申银万国证券研究所的报告认为，当前企业债变革面临的主要障碍是:债市不成熟，信用评估体系和债券投资人风控体系不完善，容易形成投机。另外，保监会对保险机构债券投资的规定过于刚性，保险公司难以施展身手。同时报告还指出，债市规模今非昔比，大型机构投资人日益成熟，成为市场绝对主导，风控机制日益完善；另外随着利率市场化的逐步实现，债市市场化程度大大提高，品种定价能力提高，从而化解了市场风险。报告指出，债券市场的风险并不可怕，最为可怕的是品种短缺的风险，从美国企业债市场发展的实践看，依靠市场化手段发展企业债使得企业、投资人都各得其所，并未出现失控的情况。

　　从国外的情况看，公司债是保险公司和银行盈利的重要组成部分，美银行资产中13%是公司债和外国债，在保险公司，这一比例达到了40%多。申银万国的报告最后认为，一旦国内企业债市场的突破成为现实，企业债将成为保险公司资金保值增值的重要渠道，并且发展企业债券融资将促使银行业务转型，企业债和短期融资券有可能导致商业银行的优质客户流失，这反而成为商业

银行改革的动力。