资金面或有变数 投资短债为上策

　　债券市场在8月份一直维持高位横盘，市场气氛十分谨慎。然而进入9月份后债券市场重新上涨，收益率曲线又开始下移，债券市场再次掀起上涨的热潮。目前中短期债券绝对收益水平均已创出历史新低，上涨能否持续，未来债券市场方向如何，成为市场关注的焦点。

　　温和通胀持续

　　国内近期的宏观经济数据表明，出口、消费和投资都对经济有良好拉动作用，汇率机制改革并没有改变出口强劲增长的局面，而固定资产投资增长仍然保持中性偏强水平，种种迹象都表明我国经济高速增长惯性犹存，本轮经济周期至少可持续到2006年上半年。与2003、2004年不同，目前经济发展是出口、消费和投资同时拉动。由于投资拉动经济难以持续，出口拉动经济受外界波动影响过大并带来贸易摩擦、行业和地区发展不均衡等一系列问题，国内经济正面临由投资、出口拉动向消费拉动转型的变革期。尽管这种经济转型将是漫长过程，但消费正在一步步被刺激起来，消费增长为将来国内经济平稳发展加重了砝码。

　　从债券市场最为关心的通货膨胀来看，目前的通货膨胀形势比较温和，并且有望持续下去。根据计量分析，近10年来通货膨胀率与GDP和M2的波动有较强关联关系。基于此建立的模型计算表明，如果未来GDP能够维持8－9％且M2增速能够维持14％以上，则通货膨胀水平将比较温和，并且不会进入通货紧缩。从定性的角度来看，由于国内油价仍然远低于

国际油价，国内公用品价格、能源价格仍没有充分调高到位，这些原本对CPI可产生突发冲击的因素因国家调控而将变为渐进性的压力释放，缓慢的压力释放过程将使得国内始终存在温和通货膨胀动力。

　　资金充裕不长久

　　在今年的大牛市行情中，一季度经济发展预期是债市上涨的推动力，二季度超储利率下调成为债市上涨理由，三季度以后则只剩资金极度宽裕支撑着债市上涨。

　　由于热钱对人民币的强烈冲击，人民币资金过度充沛成为国内金融挥之不去的阴影。在热钱冲击下，商业银行人民币存款总量不断攀升，高速增长的负债迫切需要资产业务进行匹配。由于负债增长快而贷款无法迅速跟进，商业银行被迫大量介入债券市场并不断拉低债券收益率，市场资金的极度充沛最终将债券收益率曲线推到以往无法想象的位置。

　　然而资金极度宽裕局面长期存在的基础并不牢靠。首先，作为发展中国家货币，人民币相对会有更大的币值波动性，例如仅仅几年前国际上还在预期人民币贬值，而现在热钱却在豪赌

人民币升值，币值较大的波动性将影响热钱进出中国的力度乃至方向。其次，随着时间推移，人民币升值的压力将逐步减轻，这一方面是由于有管理的浮动

汇率制赋予人民币币值变动灵活性，另一方面则是随着国有商业银行股份制改造逐步完成，国家具备更稳定的金融基础以深化汇率机制改革。

　　不确定因素仍在

　　目前债券市场、货币市场面临的不确定因素主要来自几个方面，首先是国际油价的未来走势。由于石油已经远离商品属性而逐渐向金融产品靠拢，在当前全球投机资金泛滥的局面下很难预测未来国际石油价格走势。如果石油价格继续上涨，则国内油价与国外油价差距进一步拉大，潜在的通货膨胀压力也越来越大。即便是油价在目前位置高位横盘，国内外油价的巨大差异也使得国内通货膨胀承受相当压力。

　　其次是美元是否继续贬值。在大量炒作石油及工业金属之前，国际游资主要狙击目标是欧元，同时也在做空美元，美元贬值符合美国偏右翼的国家利益。现在的问题是美元贬值到目前水平后是否重新为游资狙击，并展开新的贬值过程。此外，美国经济是否继续强劲也与美元币值息息相关，如果美国经济不能持续向好，则美元币值有更大贬值压力。不管怎样，一旦美元继续贬值则人民币升值压力再次加大。

　　最后是国内利率市场化改革进度情况。由于目前央行对汇率机制改革关注程度可能超过利率市场化改革，商业银行难以形成准确预期利率市场化进度并进行精确资产、负债操作配置，一旦利率市场化进一步深化，商业银行面临的利率环境将再次变动。

　　综合来看，未来宏观经济仍将良好运行，通货膨胀比较温和，市场资金将继续宽裕但不太可能持久，而未来债券市场仍然面临一些不确定性，这些都是债券市场目前和未来面临的情况。在经历连续的上涨后，目前新增资金较合理的投资方向应当是短期债券。在资金宽裕局面逐渐消逝后，未来宏观经济形势及不确定因素将重新推高债券收益率。投资机构特别是商业银行投资应以短期债券为主，“熬”过当前资金极度宽松的非正常时期，待形势进一步明朗后再建立长久期债券资产组合。