高油价引发通胀效应 长期债前景不明朗

　　中信证券 杨辉 林瞡

　　今年以来，国际油价一直在高位运行，近日更是创出每桶70美元的天价，这引起国内宏观面的变动。从近几周公开市场操作减小力度来看，央行在油价高企物价持续走低、东南亚货币大幅贬值的背景下，仍坚持创造较为宽松的货币环境。从交易所和银行间的上周表现看，长债前景不明，建议投资者持有中期债。

　　高油价引发国内外宏观面变动首先，油价带动PPI反弹。统计局公告，8月份PPI为5.3％，较上月略有反弹。从具体构成来看，8月份原油价格上涨36.2％，明显高于上月31.4％的水平，由此带动了汽油、柴油、煤油等的大幅上涨。其他产品例如原煤上涨23.7％，较7月份24.4％有所回落，普通大型钢材同比上涨1.5％，较上月3.7％的水平回落幅度较多。生产资料、食品类、衣着类产品则小幅波动。因此可以判断国际油价持续上涨对国内PPI的影响逐渐显现，并成为推动PPI上涨的重要因素。

　　其次，油价引发印尼卢比大幅贬值，引发多方面担忧。受油价高企影响，印尼本国货币卢比

汇率一蹶不振，8月30日再次突破11000关口，为自2001年4月以来的最低点。今年初至今印尼卢比汇率已下跌近15％，仅8月份跌幅接近10％。

石油价格高涨、汇率贬值又进一步引发了国内的通胀和股市大跌，8月份该指数跌幅达到20％。

　　许多人担心目前印尼国内股汇齐挫的局面，在石油价格持续上涨的背景下，印尼如果处理不当，可能酝酿着新一轮金融危机，这种危机还可能波及到亚洲其他小经济体。目前印尼卢比的暴跌给亚洲货币带来不小的压力，日元、新加坡元、韩元等亚洲货币纷纷下调。尽管更多人对未来保持谨慎乐观，但是中国将受到什么样的影响值得关注。

　　最后，美国仍有望升息，债市大跌。此前，受到卡特里娜飓风可能引起经济增长速度明显放慢、美联储有望暂停升息步伐的猜测，促使多头维持购买兴趣，也导致了债券收益率的大幅下调。但是美联储9月7日发布褐皮书称，尽管

能源成本上升，但是美国7月中旬至8月商业活动依然继续扩张。受到美联储乐观情绪的影响，以及担心因油价的回落及薪资上涨可能预示着在更大范围内出现通胀上升的趋势，近期美国国债价格持续下降。美元可能继续加息，国债下挫，给国内的利率带来上行压力。

　　长债前景不明上周国债经过了月初两天的调整后有所反弹，沪市国债指数周五收于历史新高的107.56点，较前一周上涨0.18点。与此同时成交量在周一创下近两年来的新低后，也逐日反弹，但是总体来讲成交仍不够活跃，观望心态较重。

　　从收益率曲线的变化来看，由于长期品种的表现好于短期品种，所以收益率曲线有所减斜，目前10年期与2年期品种的利差大约为166bp，与两周前较为一致。需要注意的是上周尽管3年期农发债利率再度低于二级市场，但是对市场并未产生刺激作用，中短期债券收益率反而有所上升。这表明尽管货币环境宽裕，对中短期债券的需求也较为强烈，但是受到9月份中短期债券供给依然充足、一二级投资策略存在区别等因素影响，中短期债券收益率下降空间非常有限。反观长期债券，由于未来供给明显减少，而需求依然加大，在宏观数据没有明显变化之前，对中长期债券的支撑反而更强。

　　上周银行间国债市场总体运行平稳，成交最活跃的券种依然为5年期以下的中短期跨市场国债。值得注意的是上周长期品种050001和050004的成交较前期明显活跃，050001有3天成交，050004也有2天成交，从成交价格来看，总的来讲还是比较接近交易所的价格。

　　从收益率曲线来看，我们发现目前5年期与1年期利差较为稳定，而7年与5年期利差则进一步缩小，表明在目前低利率的环境下，投资者对未来的利率风险仍高度关注，因此提高了风险溢价要求。在这种情况下，长期债的前景不明朗。

　　建议保持中期债券上述分析表明，在高油价影响下，宏观数据决定未来债券市场的走势，而长期债券的走势仍是市场最大的变数。从投资策略来看，我们认为:

　　维持原有4－5年期为主的中期债券组合。本周宏观数据对于中期债券的影响依然较小，从利差来看，5年期与1年期利差稳定，表明在资金宽裕的情况下，投资者对目前中期债券的收益率还是基本认可的，因此保持该类券种可以获得相对稳定的利息收入。

　　适当关注中长期的金融债。本周长期债券走势存在一定的不确定性，从利差关系来看，长期债券可能存在一定的短线机会。尤其在10年期以上长期债券供给不多的情况下，05铁道债对我们可能具有一定的启示意义。因此对于宏观数据判断较为准确的、比较积极的机构而言，可以适度参与长期债券。在目前长期国债成交不太活跃的情况下，金融债的流动性和收益率都有一定的优势。

　　由于目前非跨市场品种与跨市场品种的利差依然较大，所以建议投资者可以适当关注非跨市场品种。但是该利差在目前的情况下仍会有较大的波动，我们建议投资者选择利差增大时构筑该种交易组合，从中长期来看，利差有回落的趋势。