债市观察：利差相对稳定 新浮息债具投资价值

　　兴业银行资金营运中心 杨华

　　目前国内债券市场上主要包括两种浮息债券，一种是以一年期存款利率为基准的浮息债，另一种以R07D为基准，其中以R07D为基准的浮息债在2004年末才出现(以下称新基准)。这两种基准具备的不同特征决定了新老浮息债也具有不同的风险收益特征。

　　旧浮息债存在弊端

　　一年期存款利率是法定利率，而非市场化的利率，所以一般要滞后于通货膨胀率，特别是在通胀水平上升的时期，这使得以存款利率作为基准的浮息债并不能很好地规避利率上升所带来的风险。近两年来，国内市场对这种浮息债的弊端已经有了较为深刻的认识。2004年交易所国债20国债(4)的收益率利差从年初的42bp上升到年末的207bp，特别是升息预期较为强烈的第二季度，利差水平更是急速飚升，而银行间浮息金融债发行的票面利差也从2月份的76bp上升到5月底的153bp。利差的快速上升表明对于较低的基准利率，市场需要从利差部分得到补偿，基准利率低于市场预期利率越多，所需要的利差补偿也越大，因此，以其为基准的浮息债券客观上已经失去了规避利率风险的作用。新基准浮息债也正是在这样的背景下产生的。

　　R07D回购利率作为短期利率的代表，包含了全部4－7天的回购交易利率，由于银行间债券市场4－7天回购参与机构多、交易活跃，成交量大，不易被操纵，因此其利率是相当市场化的，但新基准是否就能克服旧基准的弊端，还要看新基准利率R07D是否能真正反映市场对于未来利率的预期。

　　投资价值随利差变动

　　从走势看，R07D与半年及一年到期收益率均呈现一定的相关性，但同较长期限的收益率，相关性明显较弱，比如7天回购利率同3年期国债收益率的相关性只有0.21。在这点上，新基准浮息债和国外的浮息债仍有明显的区别。美国浮息债的参照基准一般是6个月同业拆借利率，并在此基础上加上一定的信用利差。由于6个月同业拆借利率同联邦基金利率高度相关，很大程度上反映了未来的升息预期，因此利率风险只存在于下次付息日前的这段时间，仅体现在基准利率中，利差也仅体现信用风险。国内新基准R07D反映的是短期资金的供求关系，从相关性的结论看，最多能反映半年期左右资金的供求关系，与通胀水平关系不大，因此利差不仅需要体现一定的信用风险，还要体现长期利率相对于短期利率的溢价因素。从国内发行的该类浮息债来看，信用风险均较小，因此这种利差基本上反映的是长期利率相对于短期利率的溢价部分。

　　从投资者角度来说新基准浮息债也不能等同于短期债，短期债可以在到期时收回本金，而浮息债如果要在到期前收回投资，需要通过二级市场变现，这就存在一定的利率风险和流动性风险。

　　对于利率风险，浮息债每隔一段时间后(半年或者一年等)就会有重新定价的问题，理论上浮息债的利率风险只存在于两次定价之间，但实际上，由于长期利率和短期利率之间客观存在着利差，即使在重新定价当日，也会存在一定的利率风险。如果长期利率与市场短期利率的利差扩大，浮息债的价格仍会出现下跌。在长期利率相对稳定的情况下，重新定价当日的基准利率将直接影响到浮息债的价值。总体上，长短期利率的相关程度越高，利差也会越稳定，债券的波动也会越小。

　　对于流动性风险，由于目前新基准浮息债数量极少，因此可能面临无法顺利变现的情况，特别是在利率风险显现的时候，但随着新基准浮息债的不断发行，其流动性有望改善。

　　综合来看，利率风险和流动性风险将对浮息债的投资价值产生直接的影响。无论是新基准还是老基准浮息债，未来长期利率(代表通胀水平)与基准利率的利差走势是决定其利率风险的重要因素，一般的，投资价值将随着利差的缩窄而增强，并随着利差的扩大而减弱。对于一年期

存款利率为基准的浮息债，法定利率的严重滞后，是导致通胀上升时其投资价值严重削弱的重要原因。

　　新浮息债存在投资价值

　　从近期的相关经济指标来看，国内通胀水平已经明显缓解，而市场短期利率处于低位，市场资金面仍然宽松。目前以一年期存款利率为基准的浮息国债的利差水平在60bp左右，已经高于相近期限的固息国债的收益率水平，在通胀水平相对较低且平稳的情况下，以一年存款利率为基准的浮息债的投资价值总体上不明显，近期走势也会相对稳定；而以R07D为基准的浮息债由于发行时不同的基准利率和期限，市场利差水平也不尽相同，而总体上收益率水平要低于相近期限的固息债券。目前发行的新基准利率浮息债基本上是3年和5年的品种，由于近期收益率曲线呈现一定的扁平化，因此新基准利率浮息债受到一定的追捧。

　　根据2002年以来的简单统计，各期限国债收益率与R007的平均利差如下表:

　　项目 3Ｙ－Ｒ007 5Ｙ－Ｒ007 7Ｙ－Ｒ007 10Ｙ－Ｒ007

　　利差水平 0．87％ 1．25％ 1．39％ 1．52％

　　目前政策性银行发行的新基准浮息债与R007市场利差水平大概在70－80bp，低于历史平均水平，长期来看存在一定的调整要求。在中长期利率水平相对比较稳定，而短期利率已经见底的情况下，新基准浮息债的走势也会相对稳定，但如果未来利率一旦波动，长短期利率的利差很可能拉大，新基准浮息债的走势将受到考验。而其他新基准浮息债如05中行02浮由于利差较大，因此具备一定的投资价值，但投资者对这类债的信用风险也应有所考虑。