商行埋单 市场利率短期均衡

　　毫无疑问，眼下货币市场利率在目前的框架下已经达到了新的均衡状态。自3月份央行宣布下调超储存款利率之后，货币市场经历了长达近6个月的调整后，终于着陆。

　　货币市场利率锁定数周

　　本周，一年期央行票据和3个月央行票据的招标结果与上周再度持平，再度被锁定在1 .3274%和1.0859%。

　　自8月份起，货币市场收益率已经出现稳定迹象。到目前为止，3个月票据收益率维持在1.0859%已经延续5周，1年期票据收益率维持在1.3274%已经3周。

　　在银行间回购市场上，截至9月8日银行间1天回购和7天回购分别稳定在1.11%和1.22%附近均衡波动，也达到升值后的均衡。7月以后，1年期央票和市场7天回购利率始终稳定在10bp附近。

　　此外，自下半年以来，央行公开市场操作维持平稳，周净回笼量维持在150亿元-200亿元左右；整个货币市场资金形势延续宽松态势。虽然在未来4周内，周票据到期规模基本都在500亿元以上，个别周数达到600亿元，但为回避国庆期间不必要的资金和市场利率波动，估计9月公开市场操作规模仍将维持平稳。这一切预示着，目前的货币市场收益水平还将继续维持。

　　均衡以银行利益为代价

　　然而，货币市场利率目前的均衡是以利率倒挂和牺牲

商业银行收益为代价。

　　3月16日央行调低超储利率63bp无疑是货币市场收益率下跌的导火索。从目前货币市场收益率达到的新的均衡水平看，其下调幅度远远超过了超储利率的调整。目前1年期央票收益率下降了138bp，3个月央票收益率下降接近100bp，7天回购利率水平下降接近60bp。

　　之所以产生这样的现象，在于货币市场资金过度宽松。这一方面源于商业银行基于资本充足率要求减少贷款发放，被动投资债券市场和同业市场所致；另一方面，则自3月央行调低超储利率之后，商业银行备付水平始终维持在高位，即使到目前多数商业银行的备付水平仍然维持在4%以上。大量资金为寻求低风险出路，不得不前往货币市场栖身。

　　然而从商业银行投资收益看，目前1年期央票为1.3274%，几乎等同于商业银行资金成本。而7天回购利率和3个月央票利率已经与银行资金成本形成倒挂。

　　过低利率挤压套利资金

　　与此同时，日渐走低的货币市场利率终于也挤出了原先充斥货币市场进行简单套利操作的货币市场投资机构。这成为货币市场利率之所以在目前水平上达成均衡的重要原因。

　　由于7天回购利率一度低于1.10%，自7月起，市场主要资金融出机构进行统一协调，拉高回购利率水平至1.20%左右。回购利率上升，使短期资金成本与短期债券形成倒挂，7天回购与3个月央行票据形成了逾10bp的倒利差，一年期央行票据与7天回购的利差空间压缩至12至13个bp的狭窄空间范围内。投机资金的撤离，客观上使货币市场留下有能力承担成本收益倒挂的商业银行，稳定了货币市场的收益率。

　　均衡方向变动取决于两个方面

　　目前货币市场收益率终于达成了均衡，但是，由于这一均衡状态是在银行牺牲其收益的情况下达成的，能否长期持续仍有待观察。

　　未来均衡方向的变动将取决于两个方面。其一、商业银行调整资金运用。过低的货币市场收益率必然将逐渐引致商业银行增加收益更高的信贷发放，这种情况更可能发生在各商业银行，尤其是四大行完成股改达到资本充足率要求之后发生，同样也需要宏观经济周期的配合。

　　其二、央行进一步的利率市场化改革。尽管在目前的市场情况下，考虑

汇率协调，央行乐于见到宽松资金和较低市场利率，但商业银行短期资金成本过高、

存款利率官定已经成为目前货币市场利率市场化改革的下一个重点。在超储利率下调引致货币市场利率逐渐市场化、贷款利率放开给予商业银行自主定价权之后，适当放开存款利率或者引入存款利率上限管理将逐渐进入利率市场化改革的下一步骤，也只有这样，才能真正完成最后寻找货币市场均衡利率水平的任务。

　　作者：周依楠