零利率：孕育资产泡沫的温床

　　影响经济增长的生产要素主要有劳动力、技术、资本等，如果利率水平较低，资金(资本)在资源配置中比重就较高，同时也意味着企业和整个社会提高其他生产要素效率如技术创新的压力与动力不足，汽车等行业以市场换技术战略的失败就说明一个浅显道理：核心技术和核心竞争力是买不来的，原子弹都是国产的。因此，作为衡量一国经济均衡的利率的绝对水平是可以进行国际比较的，同理衡量一国贸易部门均衡的外汇储备数量的变动也是可以进行国际比较的。笔者注意到中国经济金融运行的一个全局性的新特点，那就是近期人民币货 币市场零利率和近年来外汇储备的失衡增长，本文试抛砖引玉做一分析。

　　零利率与利率体系扭曲

　　自2005年4月以来，作为人民币货币市场的基准利率7天回购在1.10%至1.40%左右的历史低点波动，如果考虑到全年CPI3%、PPI5%的普遍预期，显而易见人民币货币市场已经进入零利率时期。货币市场利率是整个金融市场利率定价的基准，同时我们注意到占整个金融资产90%的存贷款的法定利率维持不变，并且实际贷款利率还有所上升。那么一个重要问题是，货币市场零利率是整个金融市场零利率的先行指标，还是临时的过度调整?

　　人民币货币市场零利率造成了利率体系的混乱和扭曲。从理论和国外实践上看，由于交易成本和信用风险，相同期限的批发性大额交易的金融市场同业存款利率应高于普通零售的存款利率，低于贷款利率。今年，美联储联邦基金利率在3月24日和8月11日分别为2.75%和3.5%，花旗银行的美元定期存款一般比同期限的LIBOR低0.9个百分点左右，目前大额定期存款利率比LIBOR约低0.5个百分点左右。因此如果一年期央票利率为1.35%，则1年期法定存款利率理论上应下调0.25个百分点左右至1.0%，法定贷款利率也应至少下调0.5个百分点。

　　3.6%实际利率孕育日本泡沫

　　1985年2月至1988年11月日元从1美元兑259日元升值53%到122日元，为此日本采取双扩张政策，日本政府大幅度增加财政支出，日本央行连续5次降低中央银行贴现率。长期的低利率政策，引发了资产价格的恶性膨胀。伴随低利率和货币供应量的急剧增长，日本六大城市地产指数于1991年达到泡沫高点285.3，为1980年的4.2倍，至2005年3月已经跌至68.6，从高点下跌76%，梦醒廿五年前。附图显示日元隔夜利率在1995年之前均高于同期的央行贴现利率，日元隔夜实际利率(隔夜利率--月度年比CPI)水平在1980年-1991年之前一般保持在3%-4%以上的水平上，均值为3.66%。因此一个非常重要而被国人忽略的事实是，日本资产泡沫是在日本央行3.66%的实际利率和10%的货币供应量增长的背景下孕育发展壮大的。倘若日本央行在1980至1991年采用零利率政策，日本经济该会如何?

　　德国马克从1985年1月1美元兑3.1677马克到1992年4月升值64%到1.1477，由于德国央行执行了较为严格的反通胀货币政策，1988年-1992年马克贴现率由2.5%提高到了8.75%，虽然受到东西德合并大量增发货币(1990年M2增长26.5%，是1988、1989年的3.49和2.30倍)和欧元区成立的巨大冲击，保证了经济相对平稳运行。

　　长期零利率恶化金融生态

　　首先，货币市场零利率导致金融市场利率体系紊乱和扭曲，从而无法定价评估包括信用风险在内的各种风险。最近关于短期融资券莫衷一是的定价讨论就说明这一点。有专家认为应该按法定贷款利率减点，所以2.9%左右的收益率水平是合理的，有专家认为应该按市场化的一年期央票加点，因此短期融资券收益率应在1.9%左右，并以二级市场的真实成交为证。其实两者均言之有理，之所以产生争论是由于央票利率与贷款利率扭曲造成的。假如一年期央票利率为2.3%左右，而不是现在的1.35%，我们就会发现无论是贷款利率减点还是央票利率加点其结果大约都是一致的。如果连一年期的短期融资券都无法准确定价，对于期限较长的贷款就更难于对其信用风险和利率风险定价了，这样作为我国主要金融资产的银行贷款只能通过成本定价法，而不是根据金融市场利率定价，阻止了微观层面的利率市场化进程，势必遏制中资银行核心

竞争力金融产品定价能力的提高和定价机制的转换，损害中资银行的经营根基。微观决定宏观，因此如果货币市场零利率长期维持，同时加速放开宏观层面的利率

汇率管制，一旦外资银行完成全国性的战略布局，由低调展开转为高调出击，三至五年后存款贷款大搬家引发系统性的金融危机是有可能的。

　　其次，加剧我国经济的内部失衡。央行报告境内短期利率低于境外利率，利差明显扩大，有利于减少投机资本流入说法是需要推敲的，外汇储备迅速增长是不支持这一说法的。更重要的是，利率是影响经济金融全局的变量，短期利率是整个市场利率定价的基准，实行货币市场零利率的最终结果是为了达到外部均衡的一个局部目标(减少投机资本)而牺牲全局牺牲内部均衡，对于大国来讲内部均衡的重要性要远远高于外部均衡。此外蒙代尔教授的货币政策配合说强调应以利率为代表的货币政策促进外部均衡，其成立前提是在任何利率水平都存在外部均衡点从而形成外部均衡曲线，但是显然如果市场投机气氛浓烈或汇率被大幅低估，则即使

利率调整到零外部均衡点也是不存在的。

　　第三，货币市场零利率和宽松流动性环境加大了贷款投放和金融创新产品的系统性风险。所有金融产品的定价理论上都是基于无风险利率加各种风险溢价，而在实践中各种风险溢价实际上是难予确定的，并且也是基于无风险利率的相对比例确定的，特别是对于没有历史数据不断发生结构性变化的新兴市场国家，因此较高的无风险利率有助于降低金融系统性风险，央行就曾经指出存贷款利差较小是我国不良贷款增加的一个主要原因。任何金融创新对于整个金融系统总是意味着新的不确定因素，低利率则将这种不确定因素呈几何倍数放大，而基于管制、科技进步等的创新是与利率水平无关的。

　　第四，从日本的经验教训来看，日本央行于1995年将贴现率调至1%实行激进零利率政策和继续大量增发货币，但是日本地产价格15年来的惨痛下跌表现说明，低利率的货币政策可以孕育资产泡沫，但是不能维持和避免泡沫破裂，泡沫总是要破裂的。日本惨痛教训确认货币政策只能以保持物价稳定为中心来促进经济增长，而不能以经济增长为中心作为调整各项货币政策的出发点。对于高度货币化的经济则应以资产价格作为衡量物价变动的主要指标，严防严控资产泡沫，以免重蹈日本覆辙。物价不稳，投机日盛，敬畏政府可以让股市从千五冲到2245，但更敬畏市场让股市重回千点。

　　目前人民币名义隔夜利率为1.1%左右，实际利率水平大约为-0.5%，因此人民币货币市场零利率如果长期持续下去并导致整个金融市场利率下行(票据转贴现利率已经跌至1.6%)，一个简单的推论是中国有可能形成比日本上世纪80年代末期的更为庞大的资产泡沫。2004年M2／GDP位居世界第一和M2高达15%左右的增长率都说明中国资产泡沫风险日益增加。

　　作者：南方基金管理公司 万晓西