新券不振 债市牛步维艰

　　本报记者 海惠

　　05国债(7)　、05国债(8)上市即跌破面值。其中，05国债(8)自上市以来已连收六阴，前日成交量放大至75053手，成交额高达7476.58万元。昨日成交量虽有所萎缩，但仍以下跌报收。

　　市场人士认为，“一级市场发行利率走低———二级市场收益率走低———一级市场发行利率继续走低”这一牛市循环机制已面临挑战。目前，一级市场认购倍数逐级下滑，而二级市场收益率也不愿意再走低。

　　牛市循环机制可能逆转

　　统计显示，随着债市逐级走高，各期限券种认购倍数均呈下跌走势。近期发行的05农发10　的认购倍数(1.40倍)更是创出今年债券认购倍数新低。而国债发行认购倍数由年初的3.38倍降至本月九期国债发行时的1.89倍。

　　认购倍数逐级下滑的同时，发行利率亦是大幅下挫。但是，近期这种趋势在逐渐被市场所打破。05国开16招标利率已开始高出05国开15，利率走向触底回升。而近期国债上市即跌破发行价更被业内人士认为是有可能成为市场转向的另一个苗头。

　　“一级市场发行利率走低———二级市场收益率走低———一级市场发行利率继续走低这一牛市循环机制有可能逆转。”　申银万国研究所研究员邹运认为。而二级市场收益率出现止跌回升趋势，新上市的05国债(6)、05国债(7)上市后鲜有表现，收益率呈上升走势。05国债(7)、05国债(8)跌破面值对市场信心已有所影响。

　　近期，交易所国债指数继续盘整，5日、10日、20日均线平行收敛，并有向60日均线靠拢的趋势。而MACD亦欲二度交叉，调整态势意犹未尽。如此技术形态在本轮牛市调整过程中尚未出现。

　　主力资金动向

　　市场人士认为,中小机构和大机构对收益率的要求已经出现比较大的分歧。除工农中建四大国有

商业银行外，当前债券利率已经接近其他机构的承受底线。

　　邹运认为，债券市场的主要买入者已经只剩下四大国有商业银行。据中央国债登记公司托管数据显示，7月份，新增债券托管1025亿，其中四大国有商业银行新增债券托管1052亿，保险公司新增债券托管135.59亿。这意味着其他投资者已经停止买入甚至减少债券持仓数量。基于资产期限结构配置的需要，保险资金必须增持债券。而四大国有商业银行增持源于资金宽裕和股份制改造对资本充足率的要求。

　　相较于中小银行，四大行资金来源充裕。“其流动性资金边际成本仅为0.72%，而小机构边际成本远高于这个数字。即便是这么低的发行利率水平，基于货币配置的需要，四大行也会增持。”一商业银行交易员表示。

　　低利率运行动因

　　业内人士认为，央行维持低利率运行的目的主要有三：一是阻止热钱流入；二是促使商业银行增加信贷投放；三是刺激消费，支持经济增长模式转型。

　　今年以来，外贸顺差、热钱流入依然保持了高速增长。为阻止热钱流入，保持低利率可以美元与人民币息差引导资金外溢。另外，通过

汇率制度改革，提高境内居民个人经常项目下因私购汇指导性限额、加大企业自留外汇额度、放宽企业对外投资融资担保等一系列措施，也有助于缓解结售汇与外汇占款增长的压力。央行在考虑了基础货币调控目标及到期现金流、外汇占款等若干因素综合影响后，公开市场操作保持了相对稳定的态势。这使得资金市场较为充裕。

　　在刺激消费、支持经济增长模式转型方面，保持低利率运行也至关重要。经济增长模式转型是个长期目标。我国的高储蓄高投资，既与现有投融资模式有关，也与社保体系不完备、消费习惯、消费预期有关。改变现有的投资拉动增长模式，缓解资源的压力，实现消费结构的层级替代，这个长期经济目标一旦确立，央行将长期维持宽货币、低利率的状态。