农发行11期债投资价值有限

　　今天，农发行将发行第十一期7年期投资人选择权(第四年末投资人可回售)债，发行量100亿元。从基本面来看，后市抑制债市上涨的不确定因素在增加，债券投资应谨慎操作，预计本期债券的认同度下降。

　　基本面充满不确定性

　　受翘尾因素、国际原油价格上涨和公共服务品可能提价的影响，下半年CPI将处于一个相对较高的水平。由于投资者受利多影响而做多的欲望不足，相反对利空表现得越来越敏感，因此，下半年CPI数据的任何异动都会给债市带来潜在的调整压力。

　　总体而言，下半年债市的基本面不如上半年乐观，抑制债市上涨的不确定因素在增加，后市债券投资应谨慎操作。

　　市场陷入高位盘整格局

　　进入8月份以来，因缺乏宏观基本面的持续利好支撑，以及投资者买入意愿的减弱，累计涨幅过大的债市已连续几周高位盘整，一级市场的助涨作用明显减弱。除受

商业银行、保险公司现券配置需求影响导致收益率较高的长期企业债、次级债、含权债等品种的价格略有上涨外，其它债券价格普遍出现横盘，预示多方行情已成为强弩之末。

　　市场资金面方面，7天回购利率短暂冲高至1.24%后又小幅下跌至目前1.21%的水平，且场内全面恢复逆回购报价，凸现银行间市场资金面仍旧非常充裕。从公开市场操作看，央行采取了温和回笼货币、维持低利率环境的策略。这一方面有利于打击境外套利资金，降低

汇率改革的成本；另一方面，是为了促使商业银行增加信贷投放，提高资金收益和使用效率。但从7月份的贷款数据来看，商业银行出于自身风险的考虑，惜贷情况仍然明显。因此，我们认为市场资金面未来仍然会保持宽松的态势。

　　后市虽然资金面依然充裕，但如果没有重大利好的推动，高位盘整的格局短期内应会延续。通过对今年以来债券市场上涨的相关因素的分析，我们认为目前债市收益率普遍偏低，提防利率风险应成为当前投资者面临的主要任务。

　　招标利率预计在2.6%附近

　　在当前市场环境下，本期债券的期权价值基本上可以不予考虑，因此我们以4年期债券为基准对其进行理论定价。根据红顶金融债收益率曲线，4年期金融债收益率在2.7%左右。本期债券由于期限比较适合商业银行等资金富余机构进行配置，预计招标利率将继续低于二级市场利率。但从近几期新债的发行情况来看，受投资机构心态趋于谨慎和新债扩容的影响，一级市场招标利率与二级市场收益率水平的背离程度有所减弱，一般都在10BP左右。综合分析，我们预测本期债券的招标利率将在2.6%附近。

　　从近期新券的二级市场表现来看，多数新债上市后都以跌破面值告终，而且除首日之外交投都不太活跃，再加上金融债本身相对国债价值高估，随着中期国债价格波动幅度的减小，本期债券要想有所突破几无可能。因此，我们认为本期债券投资价值有限。对于收益型投资者，我们认为应更多地关注于流动性相对较好、收益率高的品种。

　　作者：西安商业银行 胡文斌