单极主体结构下的投资策略

　　在1997年6月银行从交易所市场撤离之后，银行间债券市场得到了高速发展。到2005年7月，银行间债券市场上市债券302只，托管总量达到62，552.50亿元，其规模已远远超过交易所市场。

　　银行间市场主体结构的主要特点是商业银行占据半壁江山，因此商业银行的交易行为将会对银行间市场的债券走势产生相当大的影响，他们的理性与非理性将会对市场产生极 深的影响，同时由于跨市场机构的传导，对交易所市场也会产生相当程度的影响。这是为许多市场投资者所熟知的规律。由这一规律引发，我们可以设计一些相应的投资策略。

　　目前看来，债市的决定因素还是宏观经济面、市场的完善程度与投资者的成熟度。在这些决定因素确定后，商业银行的投资行为在一定程度上会夸大市场的表现。在经济发展减缓或衰退时，大的商业银行开始惜贷，投资转向债券，进一步拉低债券的收益率；而当经济发展快速时，商业银行投资转向贷款，也会加剧债券利率的高企。

　　这种特性目前在我国已经得到一定的体现。2004年5月21日，中国

人民银行行长周小川就对商业银行提出了公开批评。商业银行在低利率时期认购了大量曾被认为是优质资产的长期债券，而随着宏观经济形势的转变，这些长期债券出现了大幅下跌，加大了银行资金运用的机会成本。以银行间债券市场的02国债05为例：这是一只期限为30年的长期债券，这只债券的市场价近几年一直在面值以下运行，最低时的净价大致在70元左右，远远低于当初发行时的100元面值。当然由于商业银行的估值及考核，以及资金运用渠道问题，使得他们暂时还不能脱出这种模式的窠臼。

　　因此根据银行间市场的这种主体结构并结合债券市场的走势，投资者可以据此矫正自己的投资行为及投资策略。最直接的策略就是关注由于主体结构一元独大的局面而成为热门品种的券种。这些品种或者切合主要投资主体的风险控制标准或者符合期限匹配要求。

　　在债市上升过程中，这些品种给投资者带来的好处有：一是债市整体上涨的收益，二是作为热门品种的溢价，三是上升过程中回调的避风港。

　　前两点很好理解，后一点也得到了数据的验证。分析表明，凸性及跨市场属性成为8月份回调中躲避风险的最好指示性标志。

　　我们利用7月29日至8月11日的各国债涨幅对久期、凸性和哑变量(是否跨市场)进行简单回归。由结果可知，凸性与是否跨市场成为在这一轮下调中最好的避险指标。对每个样本进行COOK距离诊断，第14个样本，即02国债13是异常点，跌幅远超过预测值，个中原因可能与其流动性及息票有关。

　　由于我国债券市场在主体结构、市场分割、衍生品种等方面具有与发达国家市场不同的特性，因此在这些特性没有改变之前，我们可以据其设计相应的投资策略，争取最大程度的获利。

　　作者：中再保险

资产管理公司 杨宏亮