创业转债回售警示条款设计风险

　　长城证券 王晓莹

　　8月初，发行仅半年时间的创业转债被迫启动回售条款，成为国内第一只未到期就回售的可转债。正股价格远低于转股价格的转债，在目前低迷的转债市场随处可见，但为什么创业转债成为了第一只被回售的转债呢？这与其条款设计不无关系。

　　一是回售期间较长。根据回售条款的约定，当创业转债进入转股期后，只要股价满足回售条件，债券持有人即可行使回售权。按《可转换公司债券管理暂行办法》的规定，转债的存续期为3－5年，转股期为发行结束后的6个月。目前市场上的转债的发行期限基本都为5年，因此转股期后债券持有人可以行使回售权的时间长达4年半，在这期间一旦遇到股价的大幅下跌就可能触发回售条款。较长的回售期无疑增加了公司遭遇回售的风险。而华西转债、水运转债、西钢转债等在条款设计时就缩短了回售期间。三只转债的回售期间分别为转债到期前的两年、一年和半年。在这样的条款保护下，尽管这几只转债目前的正股价格已远低于转股价格，公司仍不用担心遭遇转债的回售危机。

　　二是转股价格向下修正条款失灵。上市公司为了促进转债持有人转股或避免回售大都设计了转股价格向下修正条款，以此增强转债的股性。但如果修正条款设计不当就会导致条款失效。先是修正时间滞后。创业转债的正股价格低于转股价格早已达到修正条款规定的时间和幅度，但为什么董事会没有像其他转债一样对转股价格进行向下修正呢？究其原因就在于其修正条款规定的修正时间是自转债进入转股期后才可进行向下修正，而令其始料不及的是，该转债一进入转股期即满足了回售条款，即回售条款和修正条款同时达到规定条件，根本没有留出给董事会提前进行转股价格修正的时间，这直接导致了本次转债的回售。同样是一进入转股期即将遭遇回售，华电转债却通过向下修正转股价格有效地避免了回售的厄运。该转债的回售期间是自转债发行2年后，即2005年6月3日后进入回售期，同样是股价已达到回售条款规定的时间和幅度，但由于其转股修正条款规定的时间是在转债存续期内，因此华电能源的董事会在进入回售期前一天即6月2日修正了转股价格，避免了可能发生的回售。

　　最后是修正幅度受限。由于董事会的修正幅度不能超过当期转股价格20％，因此即使创业转债提前向下修正转股价格，在董事会的修正权限下，修正后的转股价格依然高于股价的70％，创业转债同样再劫难逃。而在雅戈转债、复星转债的修正条款中就没有对修正幅度做出规定，只是对修正后的最低转股价格，即不低于修正前5个交易日股票收盘价格的算术平均值做出约定，这就避免了修正后依然面临回售情况的出现。创业转债由于生不逢时，再加上其条款设计上的不当，成为了中国回售第一转债。

　　随着时间的推移和市场未来走势的不确定性，越来越多的发行可转债的上市公司将面临同样的回售压力，很多在发行条款设计时没有预见的情况纷纷出现。例如最近，随着股权分置改革的推进，《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的出台，邯郸钢铁、华菱管线、山鹰股份、华电股份等几个发行可转债的上市公司，先后提出了回购流通股的方案，不少上市公司都想借回购对股价上涨的刺激作用化解回售的压力。但是根据《可转换公司债券管理暂行办法》第30条的规定:可转换公司债券发行后，因发行新股、送股及其他原因引起公司股份发生变动的，发行人应当及时调整转股价格，并向社会公布。发行可转债的公司在除权除息后，一般都及时向下调整了转股价格，对于回购缩股造成的股份变动，照理也应当向上修正转股价。但由于在《回购办法》出台前一般是不允许缩股的，所以绝大部分的可转债募集说明书中只是对公司出现派息、送红股、

公积金转增股本、增发新股或配股、公司合并或分立等情况时的调整方法作出了说明，而对于缩股后的转股价格调整却没有明确的约定。上市公司能否借助转股价格调整条款规避回售承诺还值得探讨。

　　我国可转债发行时的条款设计大都是简单的参照和模仿，并没有深入研究条款之间的逻辑关系和可能出现的极端情况，更没有预见到国内股市如此之久的漫漫熊市，因此随着回售情况的逐渐增多，转债条款的设计缺陷将逐渐暴露出来。这也为今后新的转债发行条款的设计提供了经验和借鉴。