未雨绸缪防范短期融资券信用风险

　　如果短期融资券现有的制度安排中隐藏的放大信用风险的因素得不到制衡，一旦短期融资券市场进入迅速扩容的阶段时，随着优质企业资源逐渐耗尽以及竞争的加剧，信用风险必将迅速扩大，届时个别企业的信用风险问题将有可能影响整个金融体系的稳定。因此，现阶段应尽快完善制度安排、防患于未然

　　商进

　　作为推动我国直接融资发展的重要金融创新，短期融资券自推出以来就受到了发行人及投资者的广泛欢迎。据不完全统计，央行颁布《短期融资券管理办法》以来，发行企业累计已发行短期融资券229亿元。按目前发行速度估算，在短期内，短期融资券的市场规模就会达到1000亿甚至2000亿之巨。因此，短期融资券已经成为我国金融市场上一种重要的金融工具，它对我国金融体系的影响必须认真对待。

　　由于我国的短期融资券市场目前仍处于起步阶段，监管部门的密切关注和主承销商自身的利益驱动导致了目前的发行企业均为大型特大型国有企业，信用风险普遍较低。因此，这一问题目前并没有引起各方应有的重视。从近期的相关讨论可以发现，目前各方的注意力仍然集中在短期融资券的利率水平、市场化程度、承销商资格等问题上，对于短期融资券隐含的信用问题似乎没有给予充分关注。笔者个人，如果短期融资券现有的制度安排中隐藏的放大信用风险的因素依然得不到制衡，一旦短期融资券市场进入迅速扩容的阶段时，随着优质企业资源逐渐耗尽以及竞争的加剧，信用风险必然将迅速扩大，届时个别企业的信用风险问题将有可能影响整个金融体系的稳定。因此，现阶段应尽快完善制度安排、防患于未然。

　　短期融资券繁华背后有隐忧

　　短期融资券是我国借鉴成熟市场经济国家中的商业票据(commercialpaper，简称CP)的一项金融创新，对于我国金融行业发展可以产生重要的推动作用。从宏观的角度来看，短期融资券将促进我国金融体系的协调发展，在一定程度上缓解一直以来我国的金融市场上存在的间接融资与直接融资的发展不均衡的局面；从微观的角度来看，短期融资券可以促使我国的金融机构提高业务水平，增强对于利率波动的适应能力。

　　然而，在金融体系中，风险与收益总是相伴而生。在带来新的机会的同时，对短期融资券不能按期偿付的风险也应给予关注。

　　根据我国目前的制度安排与发行实践，我国的企业短期融资券具有无担保、期限短、规模大三个特点。这三个特点最大程度的减少了短期融资券面临的利率风险与流动性风险。然而，短期融资券依然有可能面临企业不能按期偿付的信用风险，而且，通过市场这一风险还有可能被放大为系统风险。

　　从直接融资的要求与国际惯例的角度看，短期融资券反映的应该完全是企业信用，因此，具有一定的信用风险原本无可厚非，但是，必须注意到在我国的制度环境下，各个利益主体进行博弈的结果很可能将导致短期融资券这一制度安排内含扩大信用风险的因素。

　　首先，从经济主体的客观条件来看，由于短期融资券的每期发行规模都较大，能否按时偿还对于企业现金流的控制提出了很高的要求，在我国目前企业治理水平普遍较低的情况下，存在企业现金流预测失误导致无法按期偿付的可能。目前有部分企业试图通过滚动发行解决这一问题，但是，这种方式很大程度上受到市场情况的限制，一旦发行环境恶化，企业同样面临无法偿付的问题。

　　第二，从经济主体的主观激励来看，由于我国的法律体系不健全，各经济主体最大化自身收益的行为将使短期融资券的信用情况存在内生的恶化倾向。一方面，由于与提供短期贷款不同，企业所发行的短期融资券能否按期偿付与主承销商不构成直接联系，因此，主承销商进行尽职调查以评估企业资质的激励低于发放贷款，这必然导致主承销商对于发行企业状况的判断的准确度低于发放贷款的情况；另一方面，由于我国的企业治理结构不规范，法律体系不健全，企业的违规成本很低，对财务数据、经营情况进行修饰的空间很大，这一点已经在证券市场反复得到了验证。因此，在发行短期融资券可以节约财务成本的情况下，企业既有动机又有能力对所披露资料进行一定的修饰以达到低成本融资的目的，这无疑也增加了短期融资券的风险；此外，不可忽视的是随着短期融资券市场上对发行企业资源的竞争加剧，上述两个因素可能产生交互作用，即发行企业以要求主承销商放宽标准为合作前提，甚至主承销商为获得承销资格与佣金主动与发行企业进行合谋。因此，无论是从发行企业的客观能力还是从相关主体的主观动机分析，我国的短期融资券市场都可能面临信用风险。

　　我国短期融资券市场面临的这种信用风险完全有可能引起连锁反应从而构成金融体系的系统风险。例如，一旦个别企业出现无法偿付的情况，必然引发投资机构对于所持有的相同信用等级的短期融资券的资质的怀疑，从而可能引发大范围抛售，导致银行等金融机构持有的短期融资券价值迅速下降，如果银行将短期融资券作为调节流动性的重要工具，这必然导致整个银行体系的流动性危机从而影响金融体系稳定。

　　通过完善制度控制信用风险

　　根据我国的实际情况，目前可以采取的制衡措施主要应围绕信用评级进行。这是因为，从实践上看，成熟市场经济国家对于信用风险的防范主要是通过信用评级与信息披露，受我国的企业治理水平所限，后者的作用不可高估，而信用评级的作用就必须得到充分发挥。从理论上看，信用风险是短期融资券乃至所有金融工具固有的风险，无法彻底消除，但是，准确、及时的信用等级划分可以有效的降低短期融资券的信用风险。一方面，优秀的信用评级将可以反映企业的真实情况，从而避免或者减少企业对所披露资料进行修饰的可能；另一方面，及时的信用评级可以在很大程度上阻断个别企业的信用风险带来的系统性风险。例如，如果在企业违约风险上升但尚未出现违约情况时其信用评级就能够得到及时调整，就可以避免影响与该企业原来的信用等级相同的其它企业的融资券，缩小波动范围，同时，市场也可以有更多的时间来进行信息搜集与分析，避免出现恐慌性抛售。

　　具体而言，目前应采取的措施似应包括:

　　首先，充分重视信用评级工作，尽快建立对于评级机构的监管体系。由于信用评级工作可以降低金融系统风险，因此，这一工作具有很大的外部性，然而，根据目前的《企业短期融资券管理办法》，对信用评级的规定似乎过于宽松。上述《管理办法》的第十一条指出，企业发行融资券应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，并将评级结果向银行间债券市场公示；第十五条规定，评级机构应该将跟踪评级的安排上报央行，但是，该管理办法中并未涉及对于评级机构如何进行监管。而在目前违规成本较低的情况下，信用评级机构与主承销商、

注册会计师一样面临竞争的压力，其在为企业提供服务的过程中，同样可能出现合谋的现象，因此，完全通过市场力量对信用评级进行监督似乎并不是最有效率的安排，目前应该尽快建立对于评级机构的完善的监管体系，提高短期融资券发行过程中的违规成本，降低系统风险，保证信用评级水平的准确性。

　　其次，积极加强信用评级的事前监管，加大事后处罚力度。对于信用评级必须进行一定程度的事前监管，大力加大事后处罚力度。可以选择的措施包括，第一，明确信用评级机构的监管部门，并由该部门针对短期融资券出具尽职调查指引等规范性文件，为评级机构的尽职工作确定低限；第二，实行短期融资券评级工作准入政策，一方面防止出现恶性竞争导致评级失误，另一方面与事后处罚措施相结合，对出现问题的机构采取禁入措施，提高评级机构的违规成本；第三，实行评级材料备案制度，与评级机构的事后处罚结合，明确违规问题的责任；第四，可以仿照证券市场的保荐代表人制建立评级机构的项目经理负责制，防止个人的道德风险。

　　总之，从历史的角度看，短期融资券可能是近几年来推出的最为重要的金融创新，它将对金融市场造成深远的影响，而能否及时完善制度安排，加强信用评级工作必将对这一新兴市场今后的命运起到决定性作用。