债市进入平淡调整期

　　农行资金营运中心胡艳

　　从8月初开始，债市长达8个月之久的持续上涨暂时告一段落。观察近期公开市场操作特点可以看出，央行试图保持资金环境的宽松，债市进入了一段较长的调整期。

　　宏观政策利于债市

　　7月份公布的宏观经济数据中的分歧性，是导致债券市场近期调整的主要原因。虽然固定资产投资数据和CPI数据都有所回升，但国内需求水平减缓的迹象已经相当明显。7月份进口同比增速继续回落到12.7％，仅相当于2004年底进口增速一半的水平；社会消费品零售总额的名义同比增速为12.7％，但扣除物价因素后，实际同比增速仅为11.4％，较前期开始下降；从工业指标来看，在工业企业产成品资金和应收帐款两个先行指标的引导下，7月份工业增加值也结束了年初以来的上升势头，当月同比增速16.1％，较上月回落了0.7个百分点，同时工业利润率指标仍处于低位。因此从下半年来看，宏观政策取向整体上仍将有利于债市。只是在市场已经上涨到当前水平后，不利因素对债市的冲击可能更加明显。

　　从目前国内远期外汇市场的报价来看，

人民币升值幅度的预期回落，市场对未来1个月、半年和1年的人民币升值预期分别为0.3％、1.72％和3.1％，较前一周继续下降。但央行昨日宣布再次上调境内美元和港币小额外币存款利率上限的举动，仍显示出当前外汇资金流入的压力。这是央行自7月21日启动

人民币汇率机制改革后，在1个月内第二次上调美元等小额外币存款利率。虽然美联储的持续加息是导致境内美元等外币存款利率上调的根本原因，但央行在短期内的连续加息操作，在一定程度上透露出了央行希望减轻当前结汇压力的意图。这暗示着汇率水平调整后，外汇占款对基础货币投放的刚性影响在短期内可能有明显增强。

　　公开市场操作稳定

　　观察8月份以来央行在人民币公开市场的操作，可以看到一个明显特点:不仅操作品种保持稳定，而且各品种的操作数量也相当固定，即1年期和3个月央行票据发行数量固定在150亿元，6个月和1个月正回购发行数量分别稳定在150亿元和100亿元。如此固定的持续操作数量，在以往央行公开市场操作中是难以见到的。

　　公开市场业务是中央银行通过在金融市场上公开买卖有价

证券(含正回购)的操作形式，来扩张或收缩信用规模，从而调节货币供应量的一项业务活动。公开市场业务的操作数量应根据市场流通货币量和短期利率水平与货币政策操作目标之间的差距进行灵活调节，一般而言各期公开市场操作的数量会有所变化。特别是在人民币汇率机制改革启动的初期，基础货币投放的波动性和被动性都会提升，在这种情况下央行在人民币公开市场仍保持如此固定的操作数量，一个可能的解释是央行目前仍处于观察和平稳市场的阶段。

　　资金环境的持续宽松和市场对近期货币政策预期的趋同，使得目前货币市场短期利率相当稳定。本周二公开市场操作发行的1年期央行票据利率持续保持在1.32％，与上周持平；1月期正回购利率则已经连续4周保持在了1.01％的水平上；市场7天回购利率也基本稳定在1.23％左右的水平上。8月份至今，央行累计净回笼基础货币604亿元，根据对外汇流入和财政资金变动的估算，目前金融体系超额备付水平预计约为4.2％左右，市场流动性宽余程度仍在提升。

　　本周两期中长期债券的发行引人关注。7年期国债2.83％的中标利率接近市场预期的下限。20年期的国开行金融债券采取了数量招标的方式，在一定程度上失去了检验当前市场对长期品种定价的机会，不过从上周工行次级债券发行的认购倍数可以看出，以保险机构为代表的投资者对长期债券的需要仍然相当旺盛。但是，目前一级市场推动二级市场价格走高的能力明显减弱，因此中长债收益率能否在新债发行的推动下继续回落，值得关注。