企业债券市场发展进入快车道

　　旺盛需求促企业债顺利发行，二级市场日益活跃企业债发行利率有走低趋势，浮息品种占比降低企业债加速发展具备深刻背景，市场发展呼唤制度创新其市场完善任重道远

　　国泰君安固定收益

证券总部　刘欣

　　截至7月29日，本年度企业债的发行规模已达到了414亿，创下近10年来的发行新高。 回顾2000年以来企业债券市场的发展，不难发现这是一个稳扎稳打、循序渐进的过程，而步入2005年，企业债券迎来了高速发展时期。

　　旺盛需求促企业债顺利发行

　　我国企业债券的管理采取额度和发行双重审批制，而审批的核心机构是国家发改委。今年，国家发改委首先在审批规模上创下了新高。从发行情况看，随着债券市场总体走强，今年企业债券需求非常旺盛。根据国泰君安对相关承销商的统计调查，各只企业债券在销售过程中都有较大的超额认购倍数，大都在发行期的前几天就认购完毕，常常出现”一券难求”的情况。企业债券投资人仍然以机构投资者为主，但保险公司不再像以往那样占据绝对主力地位，包括财务公司、农村信用社等在内的非银行金融机构的购买量与保险公司不相上下，甚至在部分债券的销售中成为最大的买家。除此之外，城市商业银行的购买量也占到了较大比例。而国有商业银行、股份制商业银行等银行机构也跃跃欲试，开始尝试将优质企业债券作为重要投资品种之一。今年以来，个人投资者对认购企业债券也表现出热情，部分债券发行中出现了排队认购的火热场面。由于发改委明确规定每只企业债券必须有一定规模向个人销售，所以各承销商都积极扩大零售网点的范围，如05京能债的零售网点覆盖了5个省市，一定程度上便利了个人投资者的认购。

　　二级市场活跃发行利率走低

　　与旺盛的市场需求相应，本年的企业债券发行利率呈逐步下降的趋势，以10年期品种为例，年初该品种仍延续去年的主流方案，采取有明显升息保护作用的保底浮动条款；到4月份，随着市场对升息预期的淡化，保底浮动条款被纯固定条款所取代，10年期的固定利率一般在5.05％左右；而到了7月份，10年期企业债券的固定利率进一步降到了5％以下。

　　在发行量扩大的同时，企业债券的发行品种也开始向多样化发展，其期限在5年、7年、10年和15年的较长区间都有分布，利率设定上浮动利率和固定利率方式都有采用。总体来看，由于市场加息预期较弱、市场需求较强以及发行人多投资长期项目，所以10年或10年以上固定利率债券的发行量最大，占到今年已发行企业债券的83.1％。企业债券的上市流通情况也有明显改善。首先，目前可选的流通市场扩展到银行间市场，而不像以往局限于交易所市场，发行人可以根据投资者结构和扩展自身影响力的需要灵活选择上市场所；其次，明确在交易所上市的企业债券首次对上市时间进行了承诺，不少债券发行人在发行公告中声明将在债券发行后6个月内提出上市申请；最后，债券上市的步伐明显加快了，今年发行的05申能债、05苏园建和05渝水务目前均已在交易所上市交易，而以往企业债券往往要在发行后近1年才上市交易。

　　企业债加速发展有深刻背景

　　首先，管理机关对市场的建设和培育为发展提速打下了基础。我国企业债券市场发展的历史可以追溯到1986年以前，比股票市场的历史更长，但发展速度一直较慢，主要原因是我国企业和投资者的信用观念不强，社会的信用制度不发达，以至于每当企业债券发行规模开始扩大，就会出现较多的兑付问题和乱集资现象，管理部门就不得不开始采取整顿措施。多年来，发改委在企业债的发行制度规范方面和市场基础设施方面作了大量的工作，这些工作为企业债券市场的发展打下了坚实的基础。2000年以来我国企业债券的发行量逐年稳步增加，发行人数量逐步扩大，在销售和兑付方面未出现过大量滞销或无法兑付的情况。随着有关条件的成熟，以及管理层扩大直接融资的需要，企业债券融资进入高速发展颇有”水到渠成”的感觉。

　　其次，我国企业融资意识的转变增加了债券融资需求。我国企业融资途径由行政指令性融资到商业化融资的转变，以及我国市场化经济制度的建设，使国内企业可以采取的融资方式在逐步增多。虽然目前企业的主要融资途径依然集中在银行贷款，但是随着企业经营管理能力的提高，很多企业都对尝试新融资方式持积极态度。债券融资一直是市场经济中最重要的负债融资方式，因其对股本权益的保持和财务杠杆的利用而成为首选融资渠道之一。同时，在负债融资方式中，发行债券的直接融资成本必然低于通过银行借款的间接融资成本，这也是目前很多大型企业积极申请债券融资的重要原因。另外，债券融资的操作相对简便，融资规模较大，期限较长，这些都是相对于银行贷款和股票融资的优势。而且，债券的公开发行和挂牌上市，对提高企业知名度有很大帮助。由于越来越多的企业认识到债券融资的这些优势，发行企业债券融资的需求正在迅速扩大。

　　第三，机构投资者发展壮大为债券融资的扩大提供了空间。债券市场的发展既要靠发行　人的培育，也依赖于投资群体的发展壮大。2000年以来，企业债券开始采取记账式托管的方式，投资群体也开始逐步向机构化发展。有了机构资金的支持，企业债券市场很快出现了规模达50亿元的债券，销售期限也迅速缩短到5个工作日左右。近几年来，机构投资者在企业债券市场占据了绝对的主导地位，认购量一般都在90％以上。随着企业债券市场规模的逐步扩大，机构　投资者的类型和规模也在增加。保险公司投资企业债券的限制逐步放开后，寿险资金很快成为企业债券市场的主力，在某些市场时期的认购量甚至达90％。农村信用社、财务公司、基金公司、银行以及非金融企业等也是企业债券活跃的投资者。除此以外，社保基金、企业年金等新鲜血液供给也在逐步形成。不同机构对债券品种的偏好不同，各类机构投资者的加入和壮大，对丰富债券市场品种，提高层次感和承接力有重要作用。各类投资者共同发展作用下形成的较大市场容量，为企业债券的迅速发展提供了空间。

　　此外，我国整体资金面的宽松为企业债券市场发展提供了良好的环境。我国这些年经济发展迅速，人均收入的增加和高储蓄率共同造成了较为充沛的资金供给。与此同时，高储蓄率和生产率大幅提升，又造成大量商品处于供大于求的状态，通货膨胀率保持在较低水平。这些因素共同形成了债券市场长期且较稳定的低利率环境，对扩大融资、发展新的债券品种非常有利。

　　减少审批环节成为当务之急

　　从这些年的发展情况可以看出，2000年以后企业债券归口国家发改委统一管理产生了明显的积极作用。目前的体制下，虽然国家发改委统一管理企业债券的额度和发行，但在额度审批环节还需报请国务院特批，这是当初整顿市场的特殊环境下采取的特别措施。2000年至今的6年来，国家发改委组织了多批企业债券上报国务院，共计审批了近2000亿元的企业债券额度。这些债券额度目前大都顺利发行完毕，部分债券已经到期兑付，未出现过发行、兑付或其他方面的问题。总体看我国企业债券市场已经进入了正常的发展时期，且发展速度在逐步加快。可见，目前已经具备了取消特批制度的客观环境，企业债券市场的进一步发展也需要进一步简化审批环节。

　　如果特批制度取消，企业债券额度批准将由目前的批次制过渡到正常的、连续性的审批制或核准制，即打破一批额度集中审批的模式，而采取”报一家审一家，通过一家发行一家”的方式。这将使发债企业的融资计划更具操作性，更易于把握市场时机，而市场的企业债券供给也更具连续性，对企业债券市场的发展有重大现实意义。据了解，国家发改委已着手考虑这方面计划的现实可行性。

　　发行人类型多元化是市场发展的要求

　　目前企业债券的发行人普遍具有两个特点:其一，从事符合产业政策的能源、交通或基础设施建设；其二，企业和投资项目的规模大，动辄几十亿。这是目前情况下控制发行人信用风险，贯彻国家产业政策所采取的必要措施，但也把一些盈利条件好，业务风险低但规模较小的企业，特别是一些民营企业限制到发债融资的门槛之外。比如，目前我国企业债券的信用等级都达到AAA级，规模普遍达到10亿元以上，这显然限制了实力较低的企业进入市场，同时也使市场面临某些品种(如高收益品种)的缺失。随着债券市场的进一步发展，信用环境的进一步改善，以及人们风险承受能力的不断提高，必然要求具有不同行业特点，不同信用特征的发行人参与这个市场。另外，我们也相信，随着企业债券成为多数企业的常规融资工具，监管机关为贯彻产业政策进行的调节也将更加有效。

　　中介机构作用将日益突出

　　随着我国企业债券融资逐步成为常规的、普遍的融资工具，对该市场的监管方式也必然需要适当的转变，即由审批制逐步过渡到核准制、备案制。在核准制下，监管机关控制风险的职能将通过市场来解决，即通过强化中介机构的作用，在各类中介间建立一种有序的相互作用机制，让市场自身实现投、融资需求的配比拟合，以及对风险的发现和控制。除此以外，培养一大批具有专业能力的债券投资人和债券研究机构，鼓励适当的创新，也是至关重要的。专业机构不但可以自己进行各种交易模式创新、产品创新，而且还能引导市场的其他投资者，从而使市场有能力消化不同信用级别，不同风险特征的债券。专业机构在各类债券基础上进行的整合、分拆等衍生创新活动，将更加丰富和活跃这个市场，引导市场向纵深发展。

　　扩大机构投资者范围至关重要

　　目前我国企业债券市场已经发展成为一个机构投资者为主的市场，机构的种类和数量与日俱增，市场的深度和活跃度也随之增大。但是也存在机构偏好趋同，保险公司需求占比过大的问题，长期看不利于市场发展。同时，我国资金雄厚的机构投资者越来越多，对低风险的债券投资需求也越来越大，比如商业银行、

邮政储蓄资金、企业年金、社保基金等，他们对风险相对可控，收益相对较高的企业债券非常感兴趣，但由于现有规则的不完善或其他原因，这些机构都还未能大量投资企业债券。

　　从美国的企业债券投资者结构来看，保险公司、银行等实力机构同样是中流砥柱，但市场中还存在各类基金、投资公司、

养老金账户、地方财政资金账户以及个人等等五花八门的债券投资者。不同投资者对债券品种和风险的偏好差异很大，持有目的各不相同，对不同债券投资价值判断的角度有很大区别。各类机构的共同参与，不但支撑起了规模巨大的市场，也在很大程度上引导了各类债券品种的大发展，活跃了市场交易，为各种企业发行债券提供了便利。