工行次级债三品种各取所需

　　工行将于8月19日招标发行今年第一期次级债券，本期债券共包括3个品种，均对应相对明确的需求群体。

　　发行条款无特别之处

　　从基本条款来看，本期次级债并无特殊之处，与此前发行的中行、建行和国开行的次 级债均有相似之处。但由于这些品种流动性较差，成交参考意义不大。

　　市场心态转向谨慎

　　《二季度货币政策报告》显示，贷款利率的上升和银行资金宽松的矛盾依然存在，并且短期内贷款利率上浮趋势和银行体系资金宽松局面并存现象仍将继续维持。在此情况下，货币市场利率在较低水平徘徊的现象短期内不会发生显著变化；另一方面，资金的结构性宽松事实上可能夸大了市场成员对资金的乐观估计，这将在实质上限制债市继续上行的空间。

　　CPI的连续回落使市场对来自基本面的支撑已经充分反应，资金宽松也成为常态，缘自基本面和资金面利好的边际推动效应正逐步降低。在这种情况下，任何基本面或者资金面的反向变化都可能引发市场的调整。另外，近期以长券为首的市场大幅调整，也显示投资者的心态正在逐渐转弱。

　　在此背景下，寻找收益率相对较高、风险相对较小的债券品种成了投资者提高收益的主要途径，而信用风险较低的次级债则提供了这种可能。

　　市场需求分割特征较为明显

　　与上半年相比，三季度债券供给明显加大，但在众多资金追捧下，收益率普遍偏低。各投资机构心态逐步趋于谨慎，纷纷转变思路，从短期投机行为转为根据资金性质进行配置。而本期次级债的3个品种也基本面临不同的投资群体，需求分割特征较为明显。

　　5+5固息品种的主要需求群体是商业银行。由于该品种弃权补偿高达300bp，因此可基本视为5年期品种，而这个年期是商业银行的传统配置范围，预计商业银行会积极介入。

　　10+5固息品种的主要需求群体是保险公司。即使考虑300bp弃权补偿，将其视为10年期债券，依然是寿险公司配置所需的长期券种。预计收益较高而风险较小的次级债将成为寿险公司所急需的重点配置品种。

　　5+5浮息品种的主要需求应该来自

货币市场基金。由于其B2W计息基准和一年两次的调息频率，使其成为货币基金提高收益的重点品种。但根据基金法第59条基金财产不得向其基金管理人、基金托管人出资或者买卖其基金管理人、基金托管人发行的

股票或者债券的规定，将有华安、南方、诺安、中银和广发5家货币基金不能购买此次工行次级债，这将显著影响货币基金对本期债券的需求。事实上，工行也相应降低了本品种的发行额度。

　　各品种定价分析

　　与此前中行、建行发行的次级债相同，由于本期次级债固息和浮息品种的弃权补偿分别高达300bp和100bp，投资者基本将其视为执行期权的品种，即分别为5年固息、10年固息和5年浮息品种。

　　--5+5固息品种。当前5年期国债收益率在2.65%左右，依据国债和金融债20-30bp利差的平均值考察，5年期金融债收益率在2.90%左右，最新招标的5年期金融债05农发10中标收益率2.86%，考虑近期市场的调整，同期金融债合理收益率在2.90%左右。次级债与普通金融债的利差在15-20bp，虽然次级债的流动性要明显弱于金融债，但考虑本期次级债各品种均有特定的需求群体，配置特征明显，流动性补偿要求不明显，因此本品种的合理收益率在3.05%-3.10%之间，另外本期债券有0.22%的手续费，对本品种影响在5bp左右，因此预计本品种中标收益率在3.00%-3.05%之间。

　　--10+5固息品种。同理，可将其视为10年期固息品种。10年期国债买入报价在3.35%左右，则遵循同样思路，可推导相同期限次级债收益率在3.75%-3.80%之间。考虑其0.45%的手续费因素，其中标收益率在3.70%-3.80%之间。由于近期长期债供给较少，不排除部分机构为了保量而压低中标利率的可能。

　　--5+5浮息品种。此品种的半年调息特点使其成为货币基金青睐的品种。当前市场成交活跃的新型浮息品种主要有04国开17、04国开20、05国开07和05农发06，成交收益率集中在1.95%-2.05%之间，参考近期7天回购平均1.24%的水平，则市场利差在71bp-81bp之间。此外，以上四只债券均为一年调息4次，而本期债券为一年调息两次，对利差影响约在5bp左右，同时考虑次级债的信用利差，则本品种的利差水平在95bp-105bp之间。与品种一、二有所不同，由于本品种的需求主体为流动性要求极高的货币市场基金，因此对次级债的流动性补偿较强，参考二级市场的流动性溢价，预计在15bp-20bp左右，则本期债券的合理利差在115bp-125bp左右。考虑0.22%的手续费，则本品种中标收益利差在110bp-120bp左右。结合7天回购1.24％水平，则其票面利率在2.34％-2.44％之间，远高于1年期票据收益率，对于提高货币基金的组合收益具有积极意义。

　　本期次级债投资策略

　　综上所述，本期次级债三个品种的中标收益率区间预计分别为3.00%-3.05%、3.70%-3.80%和110bp-120bp。由于三个品种均对应有相对明确的需求群体，且该群体需求较为明显，因此最终中标结果可能接近我们预测区间的左端，甚至低于预测区间。投资者可结合自身对债券市场的判断和资金性质，上下浮动进行投标。

　　作者：申银万国

证券研究所 赵峰