远期结售汇促进货币市场合理定价

　　八月九日，人民银行发布通知，宣布降低远期结售汇业务的准入门槛，除了已经开办这一业务的七家银行外，有衍生产品交易资格的银行在向国家外汇管理局备案后就可以开展这项业务；准许企业进行远期结售汇交易的项目也从原先部分经常项目扩展至所有经常项目和一部分资本项目。随着远期结售汇业务的全面展开，人民币远期汇率有望走向统一，而一个统一的远期汇率对形成合理的人民币货币市场定价机制有促进作用。

　　人民币汇率市场将走向融合

　　随着人民币汇率制度改革政策的实施，人民银行在多个场合发表言论，鼓励国内衍生产品市场的发展，并鼓励企业积极参与衍生产品交易以规避市场风险。这一次远期结售汇业务准入门槛的降低，正是为了活跃国内衍生产品市场的需要，也必然使两个原本割裂的国内外人民币汇率市场走向融合。

　　尽管中国银行在1997年就已经开办了远期结售汇业务，2003年远期结售汇业务范围扩展到了四大行及交行、招行，但在开办银行数量不多的情况下，远期结售汇业务的影响范围不够，且由于对交易资格限制过严，使得很多公司无法进入远期结售汇市场而不得不求助于离岸市场上的无交割远期交易，这就造成了国内外两个人民币远期市场同时存在，且价格背离严重。

　　随着参与远期结售汇业务银行数量的增加，公司进行远期结售汇交易的限制放松，人民币远期汇率维持两个价格的现状有望得到改变。与离岸市场上的人民币远期价格相比，境内远期结售汇价格在人民币远期汇率决定中将越来越重要。此次扩大远期结售汇业务经营资格将使一些较大的外资银行得以进入这个市场，而这些外资银行在人民币离岸市场上正是远期汇率的做市商。因此，通过这些外资行参与人民币远期结售汇业务有助于人民币的两个远期汇率走向一致。另一方面，允许更多的国内企业进行远期结售汇业务将有效减少离岸市场上的交易量。这无疑将使人民币离岸市场边缘化并最终向国内的人民币市场回归。

　　离岸价格对境内人民币远期定价影响较大

　　离岸市场上的人民币远期交易是不进行本金交割的，只在到期时根据协定汇率和到期时的即期汇率进行差价交割，并以美元清算。一般货币的远期汇率取决于即期汇率与该货币的货币市场利率，但前提是该货币有发达的货币市场且不存在利率管制。在离岸的人民币市场上，不存在人民币拆借的可能性，所以人民币无交割远期交易的价格完全不受人民币利率影响，只取决于国际市场对人民币汇率走势的预期和判断。实际上，在美联储开始本轮升息前，人民币利率一直高于美元利率，但在离岸市场上，人民币一直出现远期升值，这就说明，决定货币远期汇率的利率平价在人民币的离岸市场上不起作用。由于国际市场对人民币升值一直寄予厚望，此间离岸市场的人民币远期汇率一直表现为较大升值。

　　原本已在国内存在的远期结售汇市场的定价则是兼顾了利率平价与市场预期两方面的因素，即按照人民币即期汇率和人民币美元各自的货币市场利率计算出人民币远期汇率，再综合一下人民币离岸市场的远期汇率，取一个折中的值，作为国内的远期结售汇价格。以银行间市场为例，八月十五日，与远期结售汇业务的推广相配套，中国外汇交易中心正式推出银行间远期交易品种的当天，共成交两笔美元/人民币远期交易，期限分别为一个月和一年，价格为8.0778和7.8140。如果一年期的7.8140是合理的，按照一年期的LIBOR4.28％计算美元利息，则人民币的一年期货币市场利率应该只有0.68％，显然和当前货币市场的利率水平出现了较大的背离，这说明离岸市场的人民币远期汇率对8月15日银行间市场的两笔交易定价起了较大的作用。

　　远期汇率和货币市场利率相互影响

　　今后几年，人民币汇率有可能还是出现两个远期价格并存的情况，但是这两个价格将更多的相互影响，逐渐靠拢。从本次汇率制度改革的动向看，由市场来形成人民币汇率的合理定价将成为未来的趋势，逐步取消外汇管制将成为必然，人民币离岸远期交易市场将逐步失去存在的基础，而远期结售汇业务的开展将加速单一远期汇率的形成。

　　随着人民币单一远期汇率的形成，这一汇率必然为更多的市场参与者接受；而为市场所认可的远期人民币汇率，对形成一个合理的人民币利率定价机制，是有重要意义的。理论上远期汇价取决于即期汇价与两种货币的货币市场利率；在人民币即期汇价基本确定、美元货币市场利率完全市场化的情况下，如果银行间形成了一个交易活跃的人民币远期交易价格，那么，合理的人民币货币市场利率的形成将指日可待。当然发达的货币市场反过来将推动远期汇率定价的合理化，并且在汇率没有管制的情况下，决定汇率变动的关键因素就是货币市场利率。