企业债金矿等待挖掘

　　从去年5月以来，债券市场行情由低谷转入慢牛，企业债和其他债券品种一样经历了收益率下移的过程。市场因素和短期融资券的推出倒逼企业债发行量的增加，但相对于市场需求而言，仍显得供不应求，企业债一级市场、一级半市场和二级市场都呈现出火爆局面。目前二级市场10年左右的企业债收益率仍在4.2%左右，我们认为企业债收益率虽然出现了一定的下降，但企业债的金矿仍有待进一步的挖掘。

　　首先，稳定的宏观面支撑多头。从目前宏观信息面来看，7月份数据显示宏观经济和金融形势保持稳定。虽然居民消费物价指数7月份环比小幅上涨，但由于上游价格上涨对下游的传导作用减弱，且最新商务部统计600种商品的71.3%处于供大于求的状态，居民消费价格指数大涨的可能不大；同时7月份货币供应量同比增长16.3%，环比上升0.6%，央行对此判断货币供应量适合当前经济增长，也符合二季度货币政策报告中下半年综合利用多种货币政策工具保持货币信贷的合理增长的调控方向。显然，宏观面的稳定给债市多头行情提供了强有力的支撑。

　　其次，政策面有利于企业债券市场发展。政策环境因素面也有利于企业债市场的发展和其定价的市场化，其收益率仍有下移空间。虽然今年企业债发行规模明显增加，但企业通过债券融资的规模在资本市场融资总额中的比例依然较低，目前尚不足1%，且在现有的发行体制的作用下企业债的紧俏局面仍将在一段时间内持续。

　　同时，伴随着企业债市场化发行的呼声越来越强，目前有关主管部门也在积极着手企业债审批机制的改革，企业债券上市审核即将提速，拟立规要求企业债券应于发行结束后半年内申请上市。据发改委官员透露，为鼓励直接融资比例的增大，发改委将继续加大支持企业债发展的力度，这对于债券市场的发展、企业债流动性的增加和参与主体的丰富都是很大的利好。另外，目前有关监管部门正在研究企业债进入银行间市场流动的问题。

　　第三，企业债定价存在一定偏差。从期限结构比较分析看，以10年期左右的国债、金融债和企业债收益率对应分析，剩余9.76年的501收益率为3.36%，剩余9.96年的050214收益率为3.427%，剩余9.76年的苏园建收益率为4.25%，三者之间的基差为6.7个基点和82.3个基点。

　　我们认为三者之间的定价存在一定的偏差。第一，长期国债由于跨市场发行后流动性增强且今年发行量较小，收益率出现了明显下降，050001收益率已从4.44%下降到3.3%附近；随着长期国债收益率的下跌，在长期债券发行量较少和部门机构避税能力增强的情况下，10年期金融债成为次之的追捧品种，收益率下降速度之快直逼长期国债。但由于长期金融债流动性弱于国债、信用等级弱于国债，且中期金融债成交较少，因此目前国债与金融债之间的定价存在不合理因素。第二，由于企业债征收33%的所得税和6%左右的营业税，因此企业债与国债之间存在着较大的空间。通过数据采集我们发现，它们之间半年多以来相差在64-127个基点之间，目前维持在80个基点左右，可见企业债跟随国债收益率的下降已出现基差的明显下降，但伴随着企业债市场发展中一系列利好其定价将更加明朗化，其价值将进一步回归。

　　第四，有银行担保的企业债券应视为准金融债。从企业债担保条款看，今年以来发行的企业债多是由国开行、工行、建行等金融机构承担不可撤销的担保责任，这就很大程度上减少了投资者所承担的风险，因此有银行担保的企业债应视为准金融债，而且它的偿还顺序优于政策性银行和其他商业银行发行的次级债券。而目前企业债的收益率大大高于各类次级债券的收益率，据此判断企业债的收益率就应该有继续下降的空间。

　　而且，随着我国商业银行股份制改革的进行和企业债市场的不断扩容，以后获得银行担保的企业债将呈现缩小的走势，这就更凸显了具有银行担保条款的企业债券的独特魅力。

　　最后，企业债券将吸引众多机构投资者的眼球。从需求主体看，保险公司是长期债券的重要持有人。随着保险公司保费的增加和其投资企业债比例的提高，保险公司成为企业债的主要需求机构。而且目前保险协议存款利率随着现券收益率的下移已经下降到3.8%附近，对保险公司而言，投资收益率在4%的企业债相比长期金融债具有较高的投资价值。

　　不仅如此，今年以来企业短期融资券的开通，使得很多优质的企业可通过滚动发行短期融资券募集资金，降低了企业的融资成本和风险，由此带来的挤出效应使得未来长期企业债的发行量受到影响，呈减少的趋势，这就更增加了长期企业债的稀缺性；同时不少短期融资券作为企业债吸纳了商业银行作为主承销商，这也打破了商业银行投资企业债的限制。企业债作为债券市场一个重要的投资工具，将吸引更多机构投资者的眼球。

　　综上所述，今年企业债政策环境趋暖，企业债投资价值定位存在一定程度的低估，在经历了国债、金融债、企业融资券、企业债的轮番联动上涨后，在宏观面稳定的背景下，企业债这座金矿的价值等待着进一步的挖掘，未来保险公司、商业银行等金融机构将成为企业债的最大的买方。

　　作者：姜天一