短期压力不足惧中期升势尚未改

　　世纪证券债券业务总部

　　近日，国家统计局与人民银行相继公布了2005年7月份宏观数据，结合目前债券市场的走势，我们认为，现券继续回调的幅度有限，投资者可以借机建仓。

　　物价在近期难以形成反弹走势7月份CPI同比数据为1.8％，较上月上涨0.2个百分点， 终止了近几个月连续下滑的趋势。在剔除季节因素后，该月环比上涨0.5个百分点，而这一幅度为上半年的高点。从分项来看，对CPI上涨贡献较大的是燃油、医疗、鲜菜、水电煤等价格。其中鲜菜价格在洪水和高温的影响下，当月环比高达8％，预计其价格在近期难以出现回落。成品油和公用事业继续提价的压力依然很大，也增加了CPI的不确定性。但从翘尾因素来看，7月份为1.7％，是全年的峰值，而8月份与9月份的翘尾因素分别降至1.0％与－0.1％，其对物价的影响将大幅减弱。综合来看，我们认为未来两个月CPI仍将处于回落态势。仅从这点来讲，三季度债市环境依然偏暖。

　　7月份工业品出厂价格同比数据为5.2％，涨幅与6月份持平。在剔除季节因素后，该月环比上涨0.3个百分点，这一幅度是上半年除6月份以外所有月份中最低的。与CPI关联最为紧密的生活资料出厂价格同比下降了0.2％，也表明传导压力再次减弱。

　　7月份信贷反弹减弱

　　“惜贷”心理未发生逆转

　　在6月份贷款大幅增长4653亿后，投资者开始担心信贷会发生反转，对债市资金形成分流。但从7月份数据来看，人民币贷款下降321亿元，同比下降301亿元。对于这一结果，我们认为除季节性因素外，也有在去年宏观调控一直压制信贷以来，央行发出了会适度宽松货币信贷的信号后，商业银行对长期”累积”的信贷产生了”短期”释放效应。但在资本充足率的强制约束下，商业银行只能靠收缩信贷来做小分母，因此6月份信贷的大幅反弹很可能是一次性行为。在股份制改革，以及企业利润不断下滑的形势下，商业银行的”惜贷”心理不会发生根本性逆转。

　　7月份人民币各项存款增加1582亿元，同比增加1060亿元。在居民储蓄存款中，定期储蓄多增加762亿元，活期存款增加93亿元。这一结果也延续了去年加息以来，定、活期存款的增长态势，表明商业银行资金的稳定性在继续增加，同时也有利于债市投资的稳定性。

　　低利率政策仍需为汇改”服务”

　　央行和银监会在上周分别发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》和《货币经纪公司试点管理办法》两个公告，其用意直指汇率改革。美联储在上周再次加息25个基点至3.5％，利率期货显示年底将到4％，在中、美两国息差不断扩大下，也抬高了热钱的套利成本。外汇交易中心的外汇交易数据，以及最新的NDF数据都显示，目前热钱的流入速度和升值预期都较前两周出现大幅下降。为了减少国际热钱对汇率改革造成的扰动，央行近几个月始终维持了货币市场的宽松性，上周公开市场操作的货币回收量仅为120亿，是近一个月以来的新低。可见在汇改的大环境下，央行并无意收紧场内流动性，预计这种态势仍会延续，因此债市资金面在近期将继续宽松。

　　调整源于股市、现券需求仍存

　　近三周的时间内，上证股票指数已悄然上涨150点。在财富效应下，部分基金开始调整债券和股票仓位。部分游资也套现了交易所债市的获利筹码，转投股市，前期被游资所青睐的中长期国债自然难逃厄运，长债整体跌幅近4％。由于银行不能进入股市，保险公司的入市比例也受到严格限制，因此在交易所市场大幅下跌的情形下，银行间市场却表现相对平静，可以认为这次调整主要是股市资金分流造成的影响。

　　根据最新数据，保险公司6月份新增保费515亿，比上月多增168亿。对于这部分资金，即使保险公司加大对基金和股票的投资比例，但由于投资比例的限制，其对中长期债的刚性需求依然存在。工行即将发行350亿次级债，长期企业债的发行规模也将扩大，这些都会满足保险公司的需求。但在此轮调整中，交易所长债收益率已上升20多个基点，在税收优势下，其价值也开始逐步凸显。上周新发行国债508的招标利率仅为1.93％，低于三年期存款税后利率66个基点，其中银行中标量就占了发行总量的79.45％，表明部分商行的资金运作压力依然很大，对债市也构成有利支撑。

　　在股票市场强劲走势的影响下，债市的浮动筹码依然存在，其在短期内仍会受到一定压力。但在宏观基本面以及资金面都未发生改变的态势下，市场回调幅度应当有限。仅从三季度来看，债市仍具上升空间，因此建议投资者可适机建仓，逢低吸纳廉价筹码。