债券远期定价应遵循无风险套利

　　2005年6月15日，人民币债券远期交易正式成为银行间市场的一个交易品种。人民币远期交易定价中存在的问题随之日益凸现。

　　对于债券的远期交易而言，远期价格应当和即期价格、债券的票息以及货币市场对应期限的融资利率组成的合成头寸相一致。这是因为在完全竞争市场中，做市商在报价时都会根据无风险套利模型进行风险对冲，从而决定相应的远期价格。若一个做市商准备远期卖 出一种债券，作为无风险套利模式的风险对冲，他必然在即期市场上买入该债券，以备远期交割。但是，作为纯理论的做市商，他没有多余的现金头寸，必须从市场上融资，借入一笔资金，期限等于现券交割日到远期交割日，用于在即期市场上购买债券。这样，在远期卖出债券时，若正好完全对冲风险，该做市商在远期交割债券时所收到资金必须正好等于他借入资金在这一段时间的本息之和。

　　远期净价相对即期净价是升高(升水)或者降低(贴水)，主要取决于融资利率和债券的简单即期收益率比较，若融资利率高于简单即期收益率，则债券远期价格就一定升水，否则贴水。实际上，这在直觉上也很好理解，若有一面值为100的债券，此时简单即期收益率等于票面利率。若此时融资利率高于票面利率，则在远期交割日之前持有债券的票息收入必然低于融资成本，此时做市商要想收回融资成本，需要抬升远期价格获得补偿，反之，可以降低远期价格。

　　上述说明的是远期卖出净价的决定，对应的即期净价应当是即期买入净价。若是远期买入净价，则对冲的过程正好相反，做市商即期卖出，对应的即期净价则是即期卖出净价，融资利率则转换成投资利率。

　　若做市商不按照上述方式确定的价格报价，在一个流动性充分的市场中，就会被其他交易商套利。例如，若一个做市商把一个应当贴水的买价报成升水的买价，其他交易商就会大量卖券给这个报价商，同时在即期市场大量融资买入现券以期获得无风险收益，而此时报价商则无法完全对冲远期债券多头而产生亏损。也许有人会说，那做市商永远报一个高高在上的卖价和低低在下的买价不就可以完全对冲风险并取得收益了吗？但是若这样，要么在完全竞争市场中没人和这个做市商做交易，大家都找其他做市商，要么在不完全竞争市场中，无人愿意做远期交易，宁可从即期市场和货币市场组合交易中去合成远期交易。

　　回到人民币债券交易的定价问题上，我们会发现，要按照理论模型运用远期交易价格存在诸多困难。首先是没有一条可靠的收益率曲线，短期利率难以确定。人民币货币市场上，可称得上流动性充分的交易品种主要是1天和7天回购，14天也勉强可以，超过14天的货币市场交易品种市场容量相当差，作为可靠的用于套利的融资利率或者投资利率存在难度。从这个角度讲，人民币远期交易准确无风险套利定价只能在七天以内，更长期限的定价更大程度上是靠市场拓展能力和部分运气。其次是缺乏一个流动性相对较好的现券交易市场。远期交易无风险套利模型的一个基础就是在即期市场上现券可以自由买卖。但是人民币市场上，无论是银行间市场还是交易所市场，对于小金额投资者还尚可，对于大交易商而言，由于缺乏有效率的市场结构，大金额的交易很难顺利完成，套利机会即使存在也难以利用。

　　虽然存在种种困难，但并非完全不能进行合理的人民币债券远期交易。央票的定期发行，市场交易不断活跃，实际上为较长期限的货币市场利率提供了一个可供参考的价格。若一个机构拥有大量的不同期限的央票，可以通过央票的现券交易，间接构造出一条期限较长的货币市场利率曲线，并且通过货币市场交易、央票头寸不断调整为远期交易头寸提供一定的风险对冲。当然，这种对冲不是完美的对冲，做市商据此进行的远期交易报价必然需要比较大的买卖价差来保护自己，获得对应利润。但是，随着人民币债券远期交易的开展，市场成员必然会根据市场实际，不断开拓新的远期头寸风险对冲方式，使人民币债券远期交易逐渐成熟。