信贷增长可能是脉冲式行为 债市未出现变盘信号

　　进入6月份以来，银行贷款投放大幅增加。北京、上海等地各大银行似乎此时也放松了对房地产贷款的限制，放贷量明显上升。7月19日，在央行分行行长的会议上，央行强调应确保资金流向财务健康的企业，放贷上要做到“区别对待、有保有压”。7月27日，央行上海分行召开金融形势分析会，会议要求上海金融机构”继续支持上海房地产市场的健康稳定发展，密切关注并解决下半年可能出现的贷款增长后劲不足的问题，积极寻找并支持新的经济增长点”。种种迹象表明，下半年银行信贷水平可能会发生某些变化，从而在资金面上、投资 行为上对债券市场带来较大的变化。

　　信贷适度放松有可能

　　虽然上半年的经济增长速度依然强劲，但经济增长过多依靠出口和投资，而在下半年，上述二者难以保持上半年的增速，对经济的拉动作用将明显减小。与此同时，国内的消费增长难以大幅增长，因此，按目前的政策，下半年或者明年以后经济增长的后劲很可能不足。这是先前我们不太看好中国经济增长势头的重要原因。但是，从这两年来央行调控的时机选择和调控力度选择来看，本届央行对经济的调控能力很强，对经济的发展情况有着充分的了解。例如，在调控时机上，去年四、五月份上调准备金比率、今年下调超储利率和开展民间借贷试点都是非常及时的，同时，央行票据的大规模使用、短期融资券的推出等也体现出本届央行创新能力，对国内金融体系的平稳运行带来积极的影响。

　　所以，我们有理由相信，央行有可能接受目前大多数经济学家的建议，采取窗口指导行为对银行进行引导或直接采取防止经济下滑过快的措施，以此保证经济平稳较快发展。

　　“放松信贷”有内在要求

　　资金面所受影响不大

　　从5月份以来，外汇储备连续两个月高达200亿左右，外汇占款的压力大大增加，但与此同时，央行票据的发行力度却在明显放缓，这样造成银行资金越发难以找到合适的出路，日益降低的债券收益率使得资金进入的动力有所降低，”信贷途径”成为银行资金较为理想的出路。假设6月份之后贷款速度月增量都在5000亿左右，那么比上半年月均增量多3000亿左右。由于货币乘数的作用，因此大约只减少了1000亿左右的债券投资资金。而5月份之后的外汇占款月投放量都在1600亿以上，目前对冲的数量不足1000亿，为不完全对冲。如果按照目前的对冲比例，即使贷款量增大，那么对债券市场而言产生的效果，只相当于实现了完全对冲而已。债券市场的资金面还不至于发生根本转变的状况，只是略有收紧。

　　信贷放松将通过

　　升温房地产来影响债市

　　据国家统计局公布的统计数据，2005年二季度35个大中城市房屋销售价格比去年同季上涨8％，比一季度上涨1.5％。我们主要关注的是二季度的环比上涨速度，在二季度对房地产价格调控力度如此之大的情况下，还能上涨1.5％。更不用说在银行信贷放松以及消费心态趋于稳定之后，房地产价格的涨幅会有所减小了。由于土地存在稀缺性，资金对房地产投机存在天然的冲动。正如石油价格一样，只要有风吹草动，那么价格会迅速上涨。因此笔者认为，在消化了前期开发商已建成的商品房之后，在今年年末至明年上半年，如果信贷政策有所放松，则大规模的房地产投机和投资行为又会死灰复燃，可能会形成新一轮的大幅上涨过程，房地产投资热可能又会重新产生。在房地产投资的带领下，固定资产投资增速将更加难以抑制。出于对投资过热的担心，可能会加大市场的观望气氛，增加长期债的抛售压力。

　　从目前的发展状况来说，我们估计大规模的”信贷放松”几乎不可能。近几个月的放贷量大幅上升也有可能是以下几个原因造成的:一是季度末调整的原因；二是由于上半年”长三角”、”珠三角”地区经济增速普遍低于全国水平，导致该地区政府采取的一些刺激经济的行为，并不是全国性的运动；三是部分银行上半年信贷压缩过快，为完成任务在下半年突击放款。同时，由于资本充足率还在相当大的程度上约束银行的放贷行为，因此我们倾向认为信贷的大规模增长可能只是一个”脉冲式”的行为，持续性不强。

　　操作上，因此对于短线参与者，目前可考虑离场观望，观察未来一两个月的银行信贷增长情况和央行的调控动向。而对于长线的投资者而言，由于目前资金面还很宽裕，尚未发出市场变盘的信号，可继续持债。