短期融资券定价有待完善

　　兴业银行资金营运中心 高健

　　在目前货币市场利率处于历史低位的情况下，短期融资券由于一二级市场存在巨大的价差，成为市场投资新宠，作为一种新的信用品种，如何合理定价也成为市场讨论的热点。

　　以央票为定价基准不尽合理

　　企业短期融资券，就其性质而言，类似于美国市场中的商业票据。从定价上来看，在外币债券市场上，商业票据的定价通常以同期限的同业拆借利率为基准，参考企业的信用评级，商业票据的收益率与同业拆借利率之间的利差就反映了商业票据的信用风险溢价和流动性溢价。

　　而在我国银行间市场，由于短期投资品种匮乏且不存在可以作为定价依据的短期利率曲线，这使企业短期融资券的定价存在一定困难。从首批短期融资券发行价格来看，定价是以央行票据为基准，在同期限央行票据收益率的基础上加上约80个基点的信用风险溢价和流动性溢价。显然，80个基点的利差是首批短期融资券一级市场发行价格与当时央票收益率之间的利差，其合理性仍然值得商榷。

　　目前定价相对偏低

　　目前债券市场上可交易的短期投资品种，按照信用风险的大小来排序，依次是央行票据、银行承兑汇票、企业短期融资券、商业承兑汇票和银行贷款。企业短期融资券由于不需要提供任何担保，类似于商业承兑汇票和银行贷款，体现的是企业信用。而从以上几种投资工具的定价来看，以期限6个月为例，央行票据的收益率约为1.25%，在市场化程度相当高的票据市场上，6个月期限的银行承兑汇票直贴利率为3.24%，企业短期融资券二级市场收益率约为1.8%，即使考虑了0.8%的承销手续费，收益率也仅为2.6%，相同期限的商业承兑汇票直贴利率约为3.5%(人民银行规定直贴利率不低于再贴现利率3.24%，不高于同期限银行贷款利率)，短期银行贷款利率约为4.7%(6个月期限银行贷款利率5.22%下浮10%)。

　　考虑到短期融资券发行规模一般较大且可以在银行间市场流通，流动性要好于商业承兑汇票。由于银行承兑汇票体现的是银行信用，其收益率应低于企业信用的短期融资券。因此，短期融资券的收益率应介于相同或相近银行承兑汇票直贴利率和商业承兑汇票直贴利率之间，具体收益率水平还应综合考虑发行主体的信用等级、发行规模等。首批发行的企业短期融资券定价较低，部分原因是发行人大部分是信用级别非常高的大型国有企业。

　　对短期融资券进行合理、有效的定价需要经历一个过程:首先需要有具有很强公信力的信用评级机构；其次，投资人要具有较完备的风险定价技术。目前对短期融资券定价仍然处于探索之中。随着短期融资券市场的发展，越来越多的发行主体进入短期融资券市场，短期融资券的定价体系有望逐渐完善。