转债市场应对股改挑战

　　财富证券研发中心 梁华

　　2005年是转债市场自2002年开始快速发展之后的第一个疲弱之年。截至目前，一级市场一片空白；二级市场重现跌破面值的历史，部分品种股性基本丧失殆尽，已演变成名副其实的企业债；半年累计转股数除个别转债外，大部分停滞不前。而在股权分置改革这一制度变革以及未来宏观经济变化不确定的大背景下，转债市场的前景仍然充满变数。

　　投资者被迫面对风险

　　勿庸置疑，转债市场目前正面临着来自多方面的挑战。股权分置改革实施以来，比较流行的股改方案就是参考发达国家市场的市盈率或市净率对股票重新估值，以此确定对价多少。众所周知，与成熟市场接轨意味着大部分股票必然走上价值回归之路。而且，股改带来的流通股约30％的扩容压力就近在眼前。

　　当前宏观经济形势也不容乐观。上半年，全国规模以上工业企业实现利润增幅同比回落22.5个百分点，亏损额增幅同比提高57.8个百分点。截至目前，上半年A股市场上有550家公司已经预亏，占一千多家上市公司的40％。在此形势下，尽管增加QFII额度、扩大机构投资者队伍等扶持股市的政策频频出台，但市场仍是“跌跌不休”。自正式实施股权分置改革以来，上证综合指数已下跌了近100点。

　　对于股票投资者而言，获得对价或许可以弥补股价的下跌，具有较好方案的股票在弥补之余可能还有额外收益。但对转债投资者来说，由于品种所具有的股性，注定将遭受股市低迷的负面影响，但债权人的身份却使其在转股之前无法享受对价。转债募集说明书的相关规定也基本关闭了通过向下修正转股价格间接受益对价的通道。摆在转债投资者面前获取对价的唯一方法似乎只有转股。但目前29只转债中，除了江淮、云化、民生和招行转债的转股溢价率在5％以内外，约2/3左右的转债转股溢价率超过10％。对价所得能否弥补转股带来的损失是转债投资者需要权衡的。对于转股溢价率高达50％以上的转债而言，为获取对价而转股很有可能得不偿失。但政府“开弓没有回头箭”、“股权分置改革将尽快完成”的表态，表明转债发行公司或早或迟都得将股改进行到底。无法回避股改引致股市下滑带来的风险，但却不能毫无成本地享受对价利益，是转债投资者目前面临的最大困扰。

　　回售风险加大

　　而接受此次挑战的不仅仅是投资者，发行公司以及潜在发行人均面临考验。股市节节败退，不仅拖累转债，造成投资者的损失，发行人同样承受压力。金牛转债的发行人通过股改不仅实现了全流通，而且一举将剩余转债几乎全额转股。但是其成功转股的前提是转债投资者通过转股可以减小损失。这就要求对价所得超过转股损失。金牛转债在6月30日最后一个交易日的价格为104元，而如果转股，每张转债的价值约为110.4元。显然，对于看好金牛能源后市的投资者来说，转股强于继续持有转债。但是对于股价低于转股价格较多的转债来说，一旦实施股改，除权后的股价很有可能触发回售条件。而其中那些转股溢价率偏高，投资者转股无利可图的转债，其时若已进入回售期，回售价格高于转债市价，发行公司通过向下修正转股价格来缓解回售压力又受到一定限制，(比如董事会在12个月内仅能修正一次，权利已经行使，短期董事会无法再修正转股价格；或者即使将转股价格向下修正后，仍然满足回售条件)，所面临的回售风险就非常大。目前市场中，已经有发行公司尚未实施股改，由于基础股票被大势牵引下行，已经游走于回售边缘了(见表)。

　　而有少数转债，股价早已满足回售条件，由于距离回售期尚有较长一段时间，短期内回售压力较小。但是，如果基础股价长期没有起色，随着回售期临近，股改的实施，压力将逐渐增大。特别是对于股价与达到回售条件的价格有较大差距的转债来说，如果不尽早改善公司基本面，配以必要的转股价格向下修正，到时回售恐怕难以避免。

　　而当前转债发行公司面临的回售窘境，以及华菱转债回售之争，无疑对潜在发行人起到很好的警示作用。优厚的发行条款固然有利于转债的成功发行，但脱离公司基本面，对未来市场风险估计不足，就可能给公司埋下隐患。对潜在发行人而言，如何在顺利发行的同时，避免日后回售，除了要在发行条款上拿捏准确，保障公司未来持续良好的经营能力，同样是不可欠缺的。

　　把握投资机遇

　　虽然转债市场面临重重挑战，但投资机遇也同样存在。首先，股改方案条件优厚的发行公司，在股价自然除权前，基础股票将有可能出现较大幅度的上涨，转债必将受益上涨。投资者可把握时机，获取收益后迅速出局；其次，对于转股溢价率很高、目前靠债性支撑的转债，股改可能使回售不可避免。那些具有较高回售价格的转债，对于固定收益类投资者而言，也是不错的选择；再次，实施股改后，基础股票将重新定位，转债也面临同样问题。为避免回售，或者顾及债权人利益，发行公司可能选择在股价满足转股价格修正条件的情况下及时实施修正。投资者可结合修正后的转股价格以及公司基本面、股票估值水平，对转债重新定位，从中选择具有价值的转债；最后，人民币升值的预期将增加转债的吸引力。从7月21日开始，人民币对美元升值2％，此幅度低于市场普遍预期，由此可能导致升值的预期进一步增强。转债目前的低风险特点，有利于吸引套利人民币升值的资金介入其中。而股市由于受益于人民币升值也将提升转债的股性。