市场利率底线已基本形成

　　近期，银行间市场回购利率有所回升，交易所市场总体则维持横盘窄幅波动，但是公开市场招标结果却不断下滑，一年期央票的发行利率连续5周共下降了10BP，本周一更创出1.37%的新低，货币市场利率出现分化。针对这一现象，我们认为主要有以下三方面的原因。

　　首先，人民币升值对货币市场利率有向上拉动的作用。升值在这方面的传导与升息类似，因为人民币价值提升表现为购买成本提高。当然，有预期升值也会吸引更多资金介入 ，从而迫使中央银行发行更多的货币，但是由于人民币没有升息，所以新进入资金会选择实物资产或金融资产作为投资工具，因此对货币供应量存量不会产生过多影响，只是会出现短暂的流量变化，不会改变人民币卖方自动抬高价格的行为。此外，我国本次升值2%，对进出口贸易、就业等经济问题的影响均在调控范围以内，所以为防范通缩而出台降息政策的可能性不大。

　　其次，央行公开市场操作从4月份开始减弱回笼力度，并且并未对新增外汇予以完全对冲。此外今年上半年人民币市场净回笼已达到7411亿元，超过去年全年5277亿元的水平，而央行报告显示上半年累计净回笼为620亿元，说明央行通过其他渠道进行资金投放。因此总体来看，市场资金面在降低超额储备金利率之后始终处于十分宽松的状态。但是，不能忽视今年年初央行对公开市场一级交易商资格的调整：一方面一级交易商成员组成更加丰富，有利于货币政策传导，并且所有一级交易商成员必须按时、定期向央行提交流动性报告，便于提高央行的公开市场操作效率；另一方面央行对一级交易商建立公平的考评体系，按季公布，考评内容包括报告提交质量、参与公开市场业务情况、债券承销及交易情况、传导货币政策情况等方面，因此公开市场发行的央票即使利率低于回购市场，也没有发生流标。

　　第三，商业银行受到监管约束，同时也要承担经营压力，资金的逐利性决定了其不会长期滞留在短期市场，这一点从债券市场近期3年以下段出现调整也可以看出。虽然6月份金融统计数据显示，贷款有所增长，短期贷款及票据融资比中长期贷款增长快，只要资金还是主要盘踞在短期段，货币市场利率就不会出现明显回升。此外，短期融资券发行提速，质优公司本是商业银行贷款大户，目前的承销收入与原来的贷款利息收入相比，对银行来说或多或少地带来一些经营损失，但是有利于货币市场利率体系的进一步完善，并且带动风险定价能力的提升。目前上市交易的短期融资券平均久期在9个月、收益率在2.49%附近，多数相当于AAA级，与央票的利差达112BP。我们认为，除了流动性因素外，总体上还是客观反映出市场的均衡价格。

　　总的来说，央票招标利率低于回购市场利率的情况说明货币政策意图传导还需假以时日，所以没有必要过度紧张。市场利率底线已基本形成，未来会有小幅回升，预计8月份银行间7天加权可以稳定在1.25%--1.35%一线，当然对货币政策篮子里还有哪些鸡蛋仍不能放松警惕。

　　作者：银河证券 王日方