国泰君安融资券招标发行分析 适宜时机适宜券种

　　昨日，国泰君安证券股份有限公司成功在银行间发行了首期短期融资券，尝得券商发行短期融资券的头啖汤，也使得去年10月中旬央行发布《证券公司短期融资券管理办法》终于破题。

　　成功发行得益于天时地利人和

　　从昨天的招标情况看，本期短期融资券发行获得了投资者的较好反响，认购较为踊跃，顺利完成全部融资券的销售工作。最终中标利率水平为2.06%，超过同期票据利率约90个基点，低于此前的预期。认购资金约21.6亿元，超额认购倍数达3.6，说明投资者对于本期短期融资券的需求较为旺盛。

　　本次短期融资券的成功发行得益于天时、地利和人和。首先，允许证券公司发行短期融资券，是央行支持资本市场发展、落实国九条的实质性举措。管理层对于券商发行短期融资券工作的态度是积极支持的。自央行去年发布《证券公司短期融资券管理办法》以来，各项配套工作随即展开，如按照证监会的规定，获得创新试点资格的券商发行短期融资券可以免除评级，为券商发债扫除了障碍。

　　其次，从目前的发行时机来看，券商发行短期融资券的市场环境较好。当前，由于市场资金面较为宽裕，特别是央行下调超额储备存款利率之后，货币市场的资金面相当宽松。同时，央行近期减少了央行票据的发行量，货币市场的资金需要寻求更多的可投资品种。而券商的短期融资券由于期限较短，有点类似于央行票据，因此，对于基金、商业银行等机构投资者来说，其相对较高的收益水平使其具备较高投资价值。

　　第三，发行人国泰君安证券公司的资质较好。据悉，国泰君安2004年未经审计的总资产为192.28亿元，净资产为27.14亿元，净资本为21.13亿元，资本规模较为雄厚，资产质量优良，信用风险较低，且公司也是获得创新资格的券商之一，资产质量得到监管部门的肯定。

　　最后，这与发行人与银行间市场成员的良好合作关系也密不可分。为了保证债券的成功发行，发行人组织了一支包括11家银行在内的承销团，发行方案设计较为合理，并在发行前与银行、基金等机构投资者进行了充分的市场调查和沟通，有效完成了本次发行任务。

　　创造了良好示范效应

　　所谓短期融资券，是指证券公司以短期融资为目的，只在银行间债券市场发行和交易的，约定在一定期限内还本付息的金融债券。虽然《证券公司短期融资券管理办法》规定这类融资券最长期限不得超过91天，但由于券商融资券的发行采取融资规模余额管理方式，券商可以滚动发行，只要待偿融资券余额不超过其净资本的60%即可。所以，《办法》颁布实施，市场认为将会破解长期以来困扰券商的融资难题，证券融资渠道会得以进一步疏通和拓宽，对于扶持券商做大做强，稳定当前证券市场具有重要作用。

　　此次国泰君安融资券的成功发行，为其他证券公司融资券发行创造了良好的示范效应，有利于改善券商的生存状态，支持资本市场发展，据悉，后续还会有多家证券公司将陆续发行短期融资券。

　　此外，券商发行的短期融资券丰富了债券市场品种，与同期央行票据相比，其90个基点反映了市场对于不同品种的信用利差的一个估计水平，这对完善市场利率期限结构，形成合理的收益率曲线具有积极意义。同时，市场化的发行工作也符合利率市场化的进程。

　　券商作为企业发行债券，也有利于今后非金融企业发行短期融资券，这对发展直接融资市场，防止金融风险过度集中于银行也具有参考价值。虽然本次发行总量并不大，仅为6亿元，但是货币市场资金供给较为充裕，特别是货币市场基金的投资需求较为旺盛。因此券商短期融资券的陆续发行还有利于改善债券市场供给，拓展商业银行等机构投资者的投资渠道。

　　中标利率定位比较合理

　　本券相对于3个月的央行票据，其高达90个基点的利差反映了市场对于公司信用风险和流动性补偿的收益要求。

　　从信用风险看，发行人经营状况较好，并通过了创新资格试点的考核，获得央行发行短期融资券的核准，并成功首次发行，发行期限较短，只有3个月，因此信用风险非常低；从流动性补偿看，投资者一般都是持有到期，尤其对资金相当富裕的投资者更是如此，因此流动性远不如长期品种重要，上市后交易不活跃也并不十分紧要。并且该券可以做回购，并不影响再融资。因此我们认为，这一利率水平的定位比较合理，可以弥补其信用风险和流动性不高的要求，该债券颇具投资价值。从投资策略上看，我们建议投资者采取购买持有策略，并可在期间与回购套做，获取较为稳定的利差。如果上市交易后价格涨幅较大，也可卖出获利。上海证券报海通证券债券研究小组