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前些时候，中国海洋石油有限公司在香港成功发售总值为8.5亿美元、2009年到期的零息可转换债券。这是迄今为止中国公司在国外发行的最大规模的可转换债券。据介绍，中海油此次还给予承销商发售总值1.5亿美元的额外债券超额配发权，若在未来的30天内行使超额发售权，此次发债规模将达到10亿美元。据中海油12月2日的公告称，其可转债发行最终的筹资净额为9.825亿美元。中海油这次可转债的发行是向海外的机构投资者定向发行的。中海油在国际市场成功发行可转债是非常鼓舞人心的，不过，这里，我们关心的是中海油可转债
的投资价值。
让我们来看看中海油可转债的基本条款。据11月26日中海油的公告，中海油可转债的转股价初始设为6.075港元，和11月25日联交所收盘价4.475港元相比有35.75%的溢价；和前5个交易日的收盘价的平均值4.455港元相比有36.36%的溢价。该可转债为零息可转债，但是在到期日发行人将按105.114港元赎回可转债。转股价可在若干条件下进行修正，其中包括股份的拆细和合并，发行红股，分派及其他摊薄事宜，转股价的修正下限为股票发行的面值，现在其面值为1.00港元。
中海油的可转债的条款和国内可转债相比要苛刻得多，总体来看投资价值要比国内很多可转债的投资价值低得多。主要表现为：第一，高转换溢价。36%左右的转换溢价在国内市场是非常少见的，在国内可转债的正股如果跌到这个水平，大多可转债就满足回售条件了，而且发行人一般会在股价跌到这个水平之前就修正转股价了；第二，较低的债券价值。中海油可转债在存续期内是没有利息的，发行人在5年后将以105.114的价格赎回未转股的可转债，按照目前国内企业债的收益率进行折现，其相应的债券价值只有大约80.31港元，远低于目前国内可转债平均约92元的债券价值，而且国内的可转债有高信用等级的担保人进行担保，即使在公司经营不善的情况下，可转债到期归还本金也是有保障；第三，没有特别向下修正转股价条款。当正股价格走势不好时，发行人并不会因此而向下修正转股价来保护转债投资者的权利，因而，转债投资者将来无法通过转换获利的可能性是比较大的。国内的可转债大多有向下修正转股价的条款，有些可转债的向下修正条款还是强制性的，像江淮转债和钢联转债等，只要条件满足就一定要修正，这些对可转债投资者都极为有利。
那么中海油转债的优势在哪呢?从条款上来看并没有什么优势。其优势主要可能在于其股票有较高的成长性。由于种种原因，国内市场的股票价格比香港市场的股票要高，即使是同一公司的享有相同权利和义务的股票，仅仅由于其在A股市场和香港市场的区别，其股价也有较大的区别。所以，相对来说，中海油的定价比国内股票相对要低一些，其未来成长的潜力也比较大。
但是，笔者认为，可转债的投资价值是由多方面决定的，成长性仅仅是影响可转债价值的一个因素。其他因素像可转债的溢价率、修正条款的价值、股价的波动性等对决定可转债的价值起了很重要的因素。从这些因素看，国内很多可转债比中海油可转债更有投资价值。中海油是面向国际机构投资者发行，这些投资者之所以热情地申购中海油可转债也是看中它的投资价值，中海油并没有定价过高的嫌疑。因而，相对而言，国内可转债当然也更具有投资价值了。上海证券报海通证券研究所杜远芳
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