内蒙古包钢钢联股份可转换公司债券价值分析

　　投资要点

　　● 钢联股份(资讯 行情 论坛)2001年3月上市。目前具有年产钢和钢材450万吨的综合生产能力,是一家主营业务发展稳定,企业管理水平较高的大型钢铁轧材企业,公司近年来保持了良好的资产状况、盈利状况和现金流状况。是国内热轧薄板、无缝钢管、重轨、棒材的专业化生产基地之一。

　　● 公司拟发行18亿元可转换债券,所募资金全部用冷轧薄板项目建设。在条款设计上,钢联股份转债较有特色。尽管在体现转债债性的票面利率方面偏低,但通过修正、回售和赎回条款在一定程度上弥补了其中的不足,在同等规模的转债中,仍不失为转债投资者的较好选择。

　　● 公司凭借品种结构的大幅调整和板、管、轨、棒产品的最佳组合将保持公司的效益稳步增长。2004年预计将实现净利润8.4亿元,每股收益将达到0.70元,同比增长55%。2005年预计新增净利润1.6亿元,每股收益0.83元。

　　● 票面利率相对较好,票面补偿弥补了债券价值的部分不足；向下修正条款为投资者提高了权益保障。

　　● 钢联转债的理论价值约为110.25元,纯债券价值为90.03元,预计上市定位为102～104元。

　　一年股价走势图(2003/01/01至2004/09/10):

　　一、公司概况

　　1、公司组织框架

　　2、钢联股份概况

　　公司由包头钢铁(集团)有限责任公司作为主发起人,联合其他4家公司共同发起组建。包头钢铁(集团)有限责任公司将其拥有的轧钢系统生产主体单位(包括轨梁、无缝、线材、带钢四个分厂)的经营性净资产投入股份公司,后经重组与集团公司实施资产置换,将线材厂和带钢厂出售给集团,并先后收购了公司二炼钢、薄板连铸连轧生产线和连轧管生产线。从而使公司的产品规格更加齐全,品种结构更加完善,市场竞争能力进一步提高,持续经营能力和持续赢利能力进一步增强,为公司建设成为全国品种结构最完善的钢材精品生产线奠定了更加坚实的基础。目前公司热轧薄板、重轨、大型工槽钢、无缝钢管、棒材、方圆钢系列等众多拳头产品达38个品种1002个规格,是目前全国钢铁企业中钢铁产品品种最多的企业。其产品市场覆盖全国各省市、自治区,并远销国外。其中:轨梁厂和无缝钢管厂在我国钢铁行业中具有十分重要的地位。目前公司总股本12.5亿股,流通股3.5亿股。

　　表1 公司前十大股东持股情况 截止2004.6.30

　　包头钢铁(集团)有限责任公司 887780000 71.02 国有法人股

　　山西焦煤(集团)有限责任公司 6500000 0.52 法人股

　　云南世博投资有限公司 4296930 0.34 流通A股

　　黑龙江省铁力市财政证券交易公司 2036847 0.16 流通A股

　　中国钢铁炉料华北公司 1950000 0.16 法人股

　　中国第一重型机械集团公司 1950000 0.16 法人股

　　包头市鑫垣机械制造有限责任公司 1820000 0.15 法人股

　　中国建设银行-博时裕富(资讯 行情 论坛)证券投资 1747130 0.14 流通A股

　　重庆市水务控股[集团]有限公司 1593500 0.13 流通A股

　　哈尔滨哈里实业股份有限公司 1452090 0.12 流通A股

　　郑龙男 980870 0.08 流通A股

　　中国对外经济贸易投资有限公司 821240 0.07 流通A股

　　张新民 813000 0.07 流通A股

　　太原西迪计算机公司 800000 0.06 流通A股

　　郑昆 640000 0.05 流通A股

　　3、公司生产经营状况:

　　2003年公司克服了非典疫情等不利因素的影响,紧紧抓住钢材市场持续热销的有利时机,以市场为导向,以效益最大化为原则,及时灵活调整工艺和产品生产的组织结构,努力增产高效产品,取得了明显的效果。2003年度公司共生产钢材389.9万吨,其中:轨梁材89.7万吨,无缝管41.6万吨,棒材20.1万吨,薄板227.5万吨,连轧钢管11.1万吨；实现销售收入107.20亿元；同比增加67.39%；实现利润5.66亿元,同比增加85.57%。实现净利润5.66亿元。2002年公司投入生产的薄板坯连铸连轧项目,薄板产品占公司主营业务收入、主营业务利润分别达到了31.01%和40.47%,成为公司重要的盈利产品,2003年该产品收入更是占主营业务收入的52.80%。最近3年净资产利润率平均为9.78%。产销率、货款回笼率均接近100%,经济效益超过历史最好水平。公司摊薄每股收益是0.43元,每股经营活动现金流2.46元,每股净资产3.18元,净资产收益率为14.29%。板管比达到70%以上,在行业中名列前茅。

　　2004年上半年,共生产钢材220.9万吨,其中:轨梁材46.55万吨,无缝管25.59万吨,棒材9.04万吨,薄板123.84万吨,连轧钢管15.88万吨；实现销售收入77.83亿元,同比增长87.95%；实现利润4.32亿元；实现净利润4.31亿元,同比增长53.64。

　　表2 2001~2004年公司主营业务构成 单位:万元

　　2004年1-6月 2003年度 2002年度 2001年度

　　项目 销售收入 比例% 销售收入 比例% 销售收入 比例% 销售收入 比例%

　　重轨 8.58 10.51 11.27 10.51 10.59 16.53 10.25 18.36

　　方钢 1.58 4.74 5.08 4.74 6.44 10.06 6.2 11.11

　　工槽钢 4.81 9.02 9.67 9.02 5.81 9.07 5.06 9.06

　　无缝管 10.58 13.88 14.88 13.88 10.75 16.8 10.44 18.71

　　线材 2.4 4.23 4.53 4.23 6.14 9.59 11.77 21.1

　　带钢 0 0 0 0 3.54 5.52 11.04 19.78

　　薄板 43.54 52.8 56.6 52.8 19.86 31.01 0 0

　　废钢 0.73 0.68 0.73 0.68 0.91 1.42 1.06 1.89

　　连轧钢管 6.29 4.13 4.43 4.13

　　合计 77.8 100 107.2 100 64.04 100 55.81 100

　　资料来源:公司可转债募集说明书

　　2004年钢联股份主要产品构成图

　　资料来源:公司2004年半年报

　　表3. 公司上市以来主要经营指标 单位:万元

　　指标名称(单位:万元) 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年1-6月

　　主营业务收入 589847.31 558135.42 640478.15 1071982.97 778276

　　主营业务成本 525305.86 495133.46 561950.17 940857.73 716678

　　主营业务利润 62696.95 60851.27 76641.11 127694.69 58706

　　利润总额 44058.69 40097.25 44008.24 84935.07 48098

　　净利润 28889.16 25665.88 30543.33 56555.3 43154

　　净资产收益率 18.47 7.39 8.5 13.6 9.65

　　每股摊薄收益 0.32 0.21 0.24 0.45 0.345

　　每股净资产 1.74 2.78 2.87 3.33 3.578

　　每股经营活动现金净流量 0.1429 -0.3012 1.0876 2.4616 0.584

　　资料来源:公司可转债募集说明书

　　公司历年收益稳步增长

　　二、行业前景分析

　　1、中国成为世界第一个钢产量超过2亿吨的国家

　　2003年,钢铁行业保持了旺盛的增长势头,全年累计产钢2.2亿吨,同比增长21.15%；累计产钢材2.35亿吨,同比增长 21.54%。累计进口钢材3717万吨,同比增长51%。其中:板材为3345万吨,同比增长55.9%,占整个进口材的90.84%；钢材消费依然强劲,全年钢材表观消费量为2.66亿吨,同比增长19.84%；经济效益显著,重点钢铁企业实现利润488亿元,同比增长1.5倍。

　　中国成为世界第一个钢产量超过2亿吨的国家,这一里程碑式的数字预示着中国钢铁工业的发展从此又迈上一个新的台阶。伴随着国内需求的强劲增长,钢材价格整体呈上涨态势。2003年年初与年末钢材价格平均上涨了31%。国内外钢材综合物价指数同创历史高点并已融为一体。由于钢铁行业的高需求带来的高效益从而引发了钢铁行业的投资膨胀,全年钢铁固定资产投资达到1329亿元,同比增长88.8%。尽管中央为防止经济过热采取了调整房地产政策和银行上调存款准备金等相应的抑制政策,但经济发展依然强劲,充分表现了市场繁荣的内生性特征。与此同时,由于钢铁产能的迅速扩张,导致铁矿石、焦炭等原材料紧缺,铁矿石的进口量已达到需求量的50%以上,世界性的铁矿石等原材料以及运输等价格大幅上涨,也助长了钢材价格的上涨。

　　2004年上半年中国产钢12474.9万吨,同比增长21.09%；产生铁11434.98万吨,同比增长20.26%；产钢材13721.74万吨,同比增长23.15%。但是受国家宏观调控的影响,分别比一季度增幅回落5.29、5.71和6.32个百分点。

　　上半年钢材市场表观消费量15070万吨,同比增加2430万吨,增长19.23%,比一季度增幅回落9.08个百分点。

　　由于国际钢材市场价格高于国内市场的影响,抑制了钢材进口增长的势头。上半年进口钢材1804.06万吨,同比减少45.74万吨,下降2.47%,这是1998年以来首次出现半年进口钢材负增长的情况。其中,5、6两个月进口钢材456.87万吨,比去年同期的652.93万吨,减少196.06万吨,下降30.03%。

　　在国际钢材市场价位高于国内的有利条件下,上半年出口钢材455.61万吨,同比增加103.28万吨,增长29.32%,比一季度增幅提高22.6个百分点。

　　贯彻落实中央宏观调控的政策措施,促进了全行业运行质量的提高。今年上半年列入行业统计的66户重点钢铁企业实现销售收入4541.11亿元,同比增长60.16%；实现利税639.34亿元,同比增长50.93%；实现利润376.15亿元,同比增长83.08%。同期,企业共计提取折旧费用264.62亿元,同比增提61.11亿元,增长30.03%。6月末66户企业资产总额10585.99亿元,同比增加1866.5亿元,增长21.41%；平均资产负债率54.88%,比去年同期上升2.9个百分点,仍处于较合理的水平。总的来说,重点钢铁企业盈利水平进一步提高,自我累积、自我发展的能力进一步增强。

　　产能的高增长仍未满足国内需求的增长

　　2003年全国主要钢铁产品产量

　　2、需求强劲是钢铁行业持续高增长的根本动力

　　(1)国民经济目前正处在经济发展周期的上升阶段,国内高增长产业群的继续快速增长对钢铁行业形成强劲需求。

　　从2002年以来,我国经济正逐步进入一个新的快速增长周期。以汽车、房地产、机械制造业和电子通讯业为龙头的高增长产业群已经形成,已逐渐显现出重工业化阶段的特征。钢铁工业是基础原材料产业,被称做"工业的粮食"。在高增长产业群中起着承上启下的重要作用。汽车、房地产业、机械制造业和电子通讯业的快速发展,有效地拉动了钢铁行业的高增长,而钢铁的高增长又为这些产业的持续高增长提供了强有力的原材料支持,同时还为能源、电力、交通运输业等行业拓展了发展空间。它们互为条件,相互支撑,从而推动我国经济持续、快速发展。2003年,汽车、房地产业、机械制造业和电子通讯业等主要行业的增长速度均达到30%以上。如图所示:

　　(2)中国的产业结构正在从建筑业为主向制造业为主转变,板材类产品将逐步上升,但钢材消费的总体结构近几年不会发生根本性转变。

　　2003年8个行业的钢材消费情况

　　在我国产业结构从建筑业向制造业逐步转变的过程中,消费结构正逐步发生变化。从钢材品种结构来看,随着国民经济的迅速发展,在国家大力发展基础设施的同时,伴随汽车、机械、造船、家电等制造行业的蓬勃发展,对各种板材、管材、特殊钢材、不锈钢材等高附加值产品的需求大量增加。 近几年对板材类产品的需求增长率以25%-30%的速度增长,大大高于钢材消费总量的增长速度,但国内目前的生产能力远不能满足需要,每年需靠进口解决。2003年我国共进口钢材3700万吨,其中,板材类产品就占90%以上。我国目前板材类产品的市场占有率平均不到50%。随着我国工业化、城市化进程的发展,特别是汽车、轿车、家电、造船、机械等制造业的发展,将带动我国钢材产品结构从建筑业为主向制造业为主转变。以汽车或轿车例,例如美国在后工业化时代,其钢材消费量仍超过1亿吨,主要消费业是汽车,美国目前的汽车保有量为1.8亿辆,每年汽车生产量近1000万辆,汽车钢材消费占总消费量的30%；日本汽车用钢占钢材产量的约20%,而我国汽车保有量仅2500万辆,年生产量约500万辆,其中轿车250万辆,用钢量仅占总消费量的4%。按汽车行业的规划,到2010年,我国的汽车产量将达到1000万辆以上。企业行业对对板材类产品的消费空间很大。再看我国的房地产业,过去,我国的建筑及住宅大都是以钢筋混凝土为主,档次低,环境差。随着人民的物质生活水平日益提高,改善环境、提高居住条件,大力发展钢结构住宅、立体车库已形成强劲趋势。而目前,我国钢结构建筑面积仅占整个建筑面积的3%--4%,而西方发达国家已达30%--40%,巨大的差距即蕴涵着巨大的市场潜力。可以预见,钢结构产业将为建筑房地产业带来一场深层次的革命。房地产业中的钢结构建筑将大量使用板材类产品,为板材产品拓展了更大的发展空间。预计2005年以后,板带消费将逐步在整个钢材需求结构中占据主要地位。板带消费比将会由目前的40%提高到50%。

　　在城镇化建设方面,目前我国人均住房建筑面积为22平方米,预计到2020年将达到人均30-35平方米,至少还有20年的持续增长空间。实现城市化、建成"世界制造中心"、以汽车、住房为代表的新的消费升级,是全面建设小康社会的主要目标。这些都需要大量的钢材作为支撑。2003年,我国城镇人口占全国总人口的比例为40.5%,世界平均水平为50%,发达国家为75%。我国的城镇化水平低于发达国家,差距形成市场。按照国家规划,到2015年我国城镇人口将由2000年的4.56亿人,达到6.66亿人,增加2.1亿人,城镇化水平由2000年的36%达到45%。小城镇的建设将带动城市基础设施和住宅投资,这无疑将是建筑类钢材巨大的潜在市场。随着国家西部开发战略的整体推进,西气东输、南水北调、西电东送、青藏铁路等项目的启动,以及北京成功申办2008年奥运会,各项基础设施、重大工程的建设都将对螺纹钢、线材等建筑类钢材形成强劲的需求,由于我国典型发展中国家的特点,房地产、基础设施等建筑业仍是钢材消费的重要领域,如图所示:2003年,我国房地产、建筑业的钢材消费量约占整个消费量的约56%。2003年全国钢材表观消费量为2.6亿吨,其消费结构仍然是以长材为主,小型材、线材占消费总量的41.77%,因此,线材、螺纹钢等各种建筑用钢材的需求在未来10年之内,仍将有较旺盛的市场需求。我国钢材的消费结构总体上不会发生根本变化。

　　此次人大讨论解决"三农"问题的一个重要措施就是提高农民的收入,而农民的收入一旦提高,首要解决的就是住房,这又为建筑用钢材,包括螺纹钢筋、线材、中厚板等提供了巨大空间。总之,工业化和城镇化的两个轮子都将支撑着钢铁行业的发展。其中:工业化支撑着板材类产品的发展:热轧板、冷轧板、中厚板、不锈板、镀锌板等；城镇化支撑着建筑类产品的发展:线材、螺纹钢、中厚板、H型钢等。

　　3、处在我国经济上升阶段的钢铁行业将具有较长的发展周期

　　世界经济发展史表明,钢铁工业是伴随西方国家工业化的进程发展起来的,又对西方发达国家的工业化进程起到巨大的促进作用。钢铁工业的技术革命起源于工业化时代的英国等欧洲国家,随后于20世纪初进入美国,从而带动了美国经济的繁荣。到本世纪末,钢铁工业的重心逐步向亚洲国家转移,日本、韩国已率先得到发展,美国、前苏联、日本等发达国家,随着其工业化的完成,钢铁行业也逐渐走向成熟,呈现出需求下降,产能萎缩的特征。欧美等已完成工业化的发达国家,普遍将经济发展的重点转向IT、计算机、信息、金融服务、生物等新兴行业,在截至2002年的15年间,美国和欧盟年平均钢材表观消费量增幅为2.5%。为此,发达国家为维持现有钢铁业的稳定,一方面通过收购兼并组成大的跨国集团,保持高端产品的技术优势；另一方面,通过国际化分工,放弃大部分低附加值类或需求委缩的长材类产品,导致钢铁产能逐步向发展中国家转移。中国就抓住这一历史机会,尽享世界钢铁业的技术成果。目前中国正进入工业化阶段的初期,伴随着工业化进程的高速发展,已成为世界钢铁工业生产与需求最旺盛的市场。日本40年工业化进程,钢铁工业高速增长近20年,目前日本的钢材产量约40%出口,这也标志着发达国家自身已进入一定的饱和期。而相比中国,目前是世界最大的净进口国,而且进口趋势仍然强劲,设想一下,如果中国某年的出口量达到20%以上,届时可能可以说中国的钢铁业接近饱和了,因此判断,中国钢铁行业的周期至少也要5-10年。

　　4、宏观政策调控有利于行业的稳步和健康发展

　　自2004年1月9日国务院出台103号文《关于制止钢铁行业盲目投资若干规定的意见》以来,国家连续采取了一系列行政和经济手段制止钢铁、电解铝、水泥行业的过度投资,在行政上对铁本公司的违规上马给予严查,严格项目的审批程序；经济上,两次上调存款准备金率以及近期发出的适当提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例。钢铁由25%及以上提高到40%及以上；水泥、电解铝、房地产开发(不含经济适用房项目)均由20%以上提高到35%以上。特别是行政干预已从政府层面上升到政治局层面,已充分表明中央对经济运行中固定资产投资增长过快、新开工项目过多、在建规模过大,投资结构不合理的突出矛盾的高度重视。与以往相比,此次调控更加严厉,更加细化,力度较大,表明了中央加强和改善宏观调控的决心。政策的出发点是调整增长结构,防止通货膨胀,降低金融风险并保持经济的持续快速发展,不希望经济大起大落。

　　整个措施的目的意在抬高钢铁行业进入门槛,对产品结构不合理,高消耗、高污染、低产出的"两高一低"以及越权违规的企业。如:铁本等。对产能盲目扩张的态势将产生很大的抑制作用。从长远和可持续发展看,这将更有利于现有钢铁企业以及重点上市公司经济规模的充分发挥。对整个钢铁行业的发展是有利的。

　　三、钢联股份的竞争优势

　　1、区域优势:

　　公司地处西部,毗邻东北、华北,又靠近首都,地理位置优势十分明显。该地区交通便利,矿产资源丰富,水电供应充足可靠,西部大开发市场前景光明,这些都为公司的发展壮大提供了物质资源的保障。钢联股份客户基础较好,运输成本较低,区域优势明显。另外,公司相邻地区煤矿区密集、石灰石供应充足,有助于公司控制原材料运输成本,确保稳定的原材料供应。特别是随着国家西部大开发战略的实施,西部地区的经济发展也有助于拉动对公司产品的需求。

　　2、市场优势:

　　钢联股份产品品种齐全,产品畅销全国29个省、市、自治区,在全国有20多个销售网点,产品覆盖面相当广泛。由于产品规格、品种、质量、独家生产等优势,产品已经打入全国各地钢材市场,多年来一直保持产销两旺势头,产销率接近100%。在占有国内市场的同时,不断扩大国际市场占有份额,其中无缝钢管等产品还远销韩国、日本、香港、菲律宾、越南、台湾等国家或地区。

　　3、科技优势:

　　公司已开发产品和研究项目较多,持续发展能力较强。公司下属的轨梁厂是我国最大的型材生产厂,是全国三大钢轨生产基地之一,为保持公司产品领先优势,近年来,公司在引进国外先进技术(如钢轨热打印机、四面液压矫直机、高压水除磷等项技术)的同时,组织技术力量,自行研制开发了一系列产品,如43kg?m、PD360kg?m钢轨和I25工字钢等,从而实现了重轨、普通工字钢产品的系列化,增加了高效产品比例,扩大了市场份额；公司下属的无缝厂拥有目前国内最大的自动轧管机组,引进和装备了德马克公司的轧管机、定减径机、矫直机和水压机等项技术和设备,研究开发并生产了27SiMn液压支架厚壁和特厚壁管等多个新产品,试轧成功了140*140方管和35CrMo汽瓶钢管,使公司产品的生产水平和质量水平居于国内领先水平,赢得了各方客户的信赖。

　　4、政策优势:

　　我国为保持经济持续快速增长,国内东西部经济发展平衡,产业结构的整体升级和调整,政府部门制定了加大基础设施建设,扩大内需,拉动国民经济发展的重大决策和西部大开发战略,由此预计在"十五"期间甚至更长的时间内,基础设施建设高潮仍将继续,在我国西部地区实施更加有利的倾斜政策。在这种极为有利的宏观经济环境下,公司作为全国大型钢铁企业中唯一位于中西部地区的生产商,将紧紧抓住这个历史机遇,扩大产品市场份额,提高企业的盈利水平。公司在炼钢系统、轧钢系统的技术改造顺利完成后,相关设备水平可上一个台阶。届时,公司大幅提升炼钢、轧钢能力,将大大增强综合竞争实力。

　　5、产品竞争优势:

　　钢联股份在大股东包钢集团公司"十五"规划的框架下,目前已逐步形成三大钢铁精品基地:铁路用钢产品基地,无缝钢管产品基地和板材产品基地。形成了比例合理的板、管、型三大专业产品系列,在工艺装备上实现最优的全工艺流程建设。目前公司热轧薄板、重轨、大型工槽钢、无缝钢管、棒材、方圆钢系列等众多拳头产品达38个品种1002个规格,是目前全国钢铁企业中钢铁产品品种最多的企业。公司近年来积极采取淘汰落后设备,实施多渠道融资,陆续投资新建或改建了一些技术较为先进的项目,如"薄板坯连铸连轧"、"炼钢210吨转炉"、"棒材改造"、"无缝管改造"及"轨梁改造"项目等。这些项目完成为公司工艺结构调整,产品升级换代,生产高附加值产品奠定了基础,也为钢联股份建设"板材精品基地"提供了保障。公司主要产品在国内市场的份额保持相对稳定。在铁路用钢材方面公司的竞争对手有鞍钢和攀钢,2003年公司在国内市场占有率达到30%；在热轧板卷产品方面公司的主要竞争对手有宝钢、武钢等企业,2003年公司热轧板在国内的市场份额为20%；在无缝钢管产品方面公司的竞争对手有宝钢、鞍钢、攀钢等企业,2003年公司该类产品在国内市场的占有率为25%；在工槽钢产品方面公司的竞争对手有武钢、鞍钢、攀钢等企业,2003年公司该类产品在国内市场的占有率为24%。

　　公司主要产品市场占有率情况表

　　产品名称 市场占有率(%) 市 场 区 域

　　重轨 30 华北、西北、中南、华东

　　无缝钢管 25 华北、东北、华东、中南、华南

　　工槽 24 华北、华东、中南、西南、西北

　　薄板 20 华东、华北、西北、华南

　　6、信用优势:

　　公司近年来经营稳健、资信状况良好:最近三年,公司主要贷款银行中国工商银行包头市分行的企业信用等级评审委员会通过评定,均授予公司AAA级信用企业。近三年与公司主要客户发生业务往来时,没有严重违约现象,也未出现任何重大诉讼案件。公司拥有高素质的职工队伍。公司作为国家重点钢铁企业,拥有一批具有较强技术能力和丰富管理经验的人才,为公司的发展壮大做出了卓越的贡献。

　　四、募集资金项目及公司发展前景分析

　　1、募集资金项目

　　本次可转债发行总额为180,000万元,募集资金全部投入"冷轧薄板工程"项目。冷轧薄板工程项目属于《当前国家重点鼓励发展的产业、产品和技术目录》中的国内投资项目。该项目作为热轧薄板深加工的重要工序配套项目,已列入内蒙古自治区西部大开发结构调整工程的重点项目,也是内蒙古自治区实施百项重点工业项目推进计划的重点项目,该项目的建设对于促进内蒙古自治区工业结构调整,带动地区经济发展和提高内蒙古包钢钢联股份有限公司的经济效益,增强市场竞争能力具有十分重要的意义。

　　冷轧薄板项目总投资267,435万元(含外汇16,127万美元),其中固定资产投资256,935万元(含建设期利息17,782万元),铺底流动资金10,500万元。

　　项目建成后,将形成年产140万吨级优质冷轧、镀锌、彩涂板卷生产线,其中,商品冷轧板卷59.78万吨,商品冷硬卷34.42万吨、商品镀锌板卷30.15万吨、商品彩涂卷15万吨。

　　冷轧板项目将于2005年开始贡献产生收入,投产当年的收入预计为124,022万元、2006年收入为372,065万元、2007及以后年度收入为496,086万元；2006年项目开始赢利,2006年赢利21954万元,2007年赢利43965万元,2008年以后各年赢利均在50000万元以上。因此,长远来看,公司未来业绩将有较大幅增长。

　　冷轧板项目符合国家有关产业政策、市场发展情景和公司战略发展方向,项目完成后,公司将形成新的利润增长点,产生良好的经济效益和社会效益,促进公司持续、稳定和健康地发展。

　　2、冷轧板市场前景分析

　　冷轧薄板因固定资产投资大、生产技术高难复杂等原因所限,生产发展缓慢,在我国是短线产品。2003年在我国进口的3700多万吨钢材中,冷轧板及镀层板超过1700多万吨。2004年1-7月份,全国进口钢材2027万吨,其中冷轧板(包括镀层板)为901万吨,占同期进口钢材的45%。国内生产冷轧板为826万吨,出口量为50万吨,进口冷轧板的国内市场占有率达到了54%。从市场趋势上看,国内冷轧板短缺的局面仍将持续2-3年时间。2003年我国需冷轧薄板3000多万吨,国内生产仅1200万吨,占消费量的40%,而60%冷轧薄板仍需进口。从价格变化看,目前国内市场冷轧板价格与国际市场价格关联度较高,价格走势受国际市场价格走势影响而波动。受国际市场经济复苏对钢材需求旺盛影响,目前国内市场冷轧板已创历史高位,但价格还远低于国际市场。由于目前国际市场情况及中国大陆供求关系发生实质变化,中国大国内冷轧板卷资源出现阶段性短缺局面。因此近期出台的冷轧板反倾销终裁决定实施,对国内市场价格不会产生影响,国外的三季度板材进口资源也不会很多,这将直接导致国内市场新增冷轧板资源供应不足,国内市场板材资源特别是冷轧薄板资源仍呈现阶段性短缺的局面。

　　钢联股份通过利用自己的热轧薄板,进行产品深加工,不仅可以满足家电、建筑、轻工的下游行业的消费需求,而且可以提高产品的附加价值。

　　3、公司发展前景分析

　　公司的发展战略

　　紧紧抓住西部大开发的机遇,深化改革、科学决策、强化管理,搞好资本运营,坚持以市场为导向,以经济效益为中心,以产品结构和工艺技术结构的优化为重点,实现技术进步和产品升级,提高产品市场竞争能力和市场占有率；加强环境保护和资源综合利用,提高综合经济效益,保证钢联股份持续、健康、快速的发展,将钢联股份建设成具有较强竞争能力、高成长性的上市公司。

　　公司经营目标

　　到2005年,公司钢材产量达到376.8万吨。其中:轨梁材94.5万吨,无缝管35万吨,棒材50万吨,热轧板卷66万吨,冷轧板131.3万吨；公司产品质量达到国际先进水平；经济效益逐年稳步提高。目前公司存在的问题是生产能力不配套,炼钢能力大于轧钢能力。通过技术改造,铁、钢系统的生产能力达到500万吨以上规模,但轧材能力偏低,综合生产能力不配套,成为公司进一步发展的瓶颈。

　　产品结构调整

　　为适应目前建筑用钢材市场的需求,贯彻国家关于优化产品结构的政策导向,公司将对现有的钢材产品进行结构调整,逐步淘汰初加工和技术含量低的产品,大力开发技术含量高、附加值高的深加工产品,并积极形成产品系列化,满足不同市场的需求。目前正在开发研制的主要产品有:专用型钢、高质量硬线、高强螺纹钢筋、耐侯型钢等。

　　减少关联交易是公司未来努力的方向

　　公司已与关联方采取了有效措施,降低向集团公司的关联销售,2003年关联销售占销售收入的比例已降到了10%以下,今后将继续严格控制此类关联交易的发生；而向集团公司的关联采购在目前钢联股份与集团公司的工艺、工序结构情况下,还难以大幅度降低,必须严格执行钢联股份制订的有关关联交易的各项规章制度,在实际工作中避免不必要的关联交易。

　　目前钢联股份的生产体系包括无缝钢管厂、连轧钢管厂、轨梁厂、棒材厂、薄板坯连铸连轧厂以及在建的冷轧薄板厂和管加工线,已是一个较为完整的轧材企业。但是钢联股份生产原料冶炼系统仍在集团公司,正常生产须向集团公司采购铁水、钢坯及能源动力等,导致钢联股份与集团公司之间原材料采购关联交易较大的事实。

　　为了从根本上解决关联采购规模大、比例高的问题,还须运用资本运作手段,将炼铁、炼钢及其相关资产重组进入钢联股份,使钢联股份拥有完全独立的从炼铁、炼钢到轧钢的完整工艺、工序流程及资产,方能降低生产上对集团公司的依赖,将关联交易降低至合理水平。经初步论证并争得集团公司同意,钢联股份拟在集团公司炼铁、炼钢及其相关资产盈利水平达到上市要求,证券市场监管政策许可时向有关部门申请,以定向增发、整体上市的方式重组集团公司的全部钢铁主业的经营性资产(包括集团公司所属的焦化、炼铁、炼钢、铁路运输、氧气、燃气、供电、供热、给水等资产,涉及的净资产约60亿元)进入钢联股份,从根本上解决关联交易大的问题。

　　重组完成后,钢联股份与集团公司之间的原材料采购关联交易将大幅下降至30%以下。钢联股份将拥有包括炼铁、炼钢、轧材等核心生产工序在内的钢铁生产工艺流程及其与之配套的能源动力系统,使之成为工艺流程更加完整、产品品种齐全、核心竞争力更加突出的钢铁上市公司。

　　五、公司财务状况分析

　　1、盈利水平高:盈利能力稳步增长

　　公司盈利能力不断增强,特别是公司近年来业务发展较快,主营业务收入和利润总额逐年上升,盈利能力不断增强。截止2003年12月31日,主要经济指标已连续三年保持稳定增长,最近三年的主营业务利润率均在10%以上,并呈逐年上升趋势。特别是2003年在公司薄板项目达产后,公司产能增加,盈利能力大幅度提高。公司产品毛利率在11～12左右。公司2001年度、2002年度和2003年度的平均净资产收益率分别是7.46%、7.32%和13.60%,最近3年净资产收益率平均为9.78%。

　　表4 公司近三年效益水平

　　2004年1-6月 2003年

　　金额(万元) 增长% 金额(万元) 增长%

　　主营业务收入 778276 87.95 1071983 67.37

　　主营业务成本 716678 99.48 940858 67.43

　　利润总额 48098 52.85 84935 93

　　净利润 43154 53.64 56555 85.16

　　2002年 2001年

　　金额(万元) 增长% 金额(万元) 增长%

　　主营业务收入 640478 14.75 558135 -5.38

　　主营业务成本 561950 13.49 495133 -5.74

　　利润总额 44008 9.75 40097 -8.99

　　净利润 30543 19 25666 -11.16

　　表5 公司盈利能力指标

　　2004年1-6月 2003年 2002年 2001年 2000年

　　销售毛利率(%) 7.91 12.23 12.26 11.29 10.94

　　营业利润率(%) 7.96 7.00 7.44 7.70

　　总资产回报率(ROA)(%) 5.07 7.33 7.66 9.62 19.10

　　净资产收益率(%) 9.65 13.60 8.08 7.13 18.75

　　EBIT/利息支出(倍) 6.66 2.36 1.66 13.29

　　每股收益(元) 0.345 0.45 0.24 0.21

　　每股净资产(元) 3.578 3.33 2.87 2.78

　　每股经营活动产生的现金 0.584 2.46 1.09 -0.30

　　流量净额元

　　2、公司负债水平合理,偿债能力较强

　　表6 公司偿债能力指标

　　指标 2004年1-6月 2003年 2002年 2001年 2000年

　　资产负债率(%) 51.58 57.31 56.55 52.23 41.14

　　流动比率(倍) 0.75 0.73 1.07 1.29 0.89

　　速动比率(倍) 0.43 0.48 0.81 0.94 0.32

　　利息偿付率(%) 100 100 100 100 100

　　贷款偿还率(%) 100 100 100 100 100

　　与同行业上市公司相比,公司以上指标中利息偿付率、贷款偿还率达到或高于行业平均值；资产负债率高于同行业水平,但仍在合理范围内；2001年、2002年、2003年钢联股份流动比率分别为1.29、1.071、0.73；速动比率分别为0.94、0.81、0.48。虽然明显低于同行业平均水平,但公司其他偿债能力指标如每股经营活动现金流大幅高于行业平均水平。因此,公司资产流动性良好,盈利能力和偿债能力较强。

　　公司2003年年末资产负债率为57.31%,此次发行18亿元可转换债券之后,资产负债率上升到63.97%。此次可转债发行对公司资产负债结构的影响如下:

　　表7 公司资产负债结构变化表 单位:亿元

　　项目 2003年 发行可转债后 可转债全部转股后

　　资产总计(合并) 97.39 115.39 115.39

　　负债合计(合并) 55.81 73.81 55.81

　　股东权益合计(合并) 41.57 41.57 59.57

　　母公司资产负债率(%) 57.31 63.97 48.36

　　注:发行后资产负债率按2003年12月31日财务数据计算,未扣除本次发行费用。

　　即使公司的财务费用有所增加,但公司的资产负债率绝对值仍在合理范围内,公司资产流动性较好,偿债能力强,募集资金投资项目具有较强的盈利能力,因此发行可转债后资产负债结构的变化不会对公司的经营业绩产生负面的影响。

　　3、经营效率大幅提高

　　公司近三年在销售收入逐年大幅提高的形势下。应收帐款却逐年降低,从2001年的1.76亿元下降为0.90亿元。应收帐款占流动资产的2.63%,其中一年以内应收帐款占总量的98.80%。2004年上半年,公司应收帐款增加到1.6亿元,但是应收帐款占流动资产的比例也只有5.3%。这表明公司对应收帐款的管理控制十分有效,同时也反映了公司产品供不应求。

　　从存货情况来看,存货周转率保持稳定。2003年期末存货较上年增加40515万元,增长幅度较大,2004年上半年,公司存货从2003年底的11.6亿元,增加到13.12亿元。

　　其主要原因为:①公司2003年收购了集团公司连轧钢管生产线,同时薄板产品的产量较上年有较大幅度的提高,使得为维持正常生产经营所需要的备品备件、辅助材料等消耗品的库存增加；②由于公司产能增大,产量增加,同时受运输条件的影响,期末库存商品较上年同期增加。

　　公司应收帐款周转率和存货周转率均处于较高水平,充分表明公司资产运营效率较高。

　　表8 公司近年来经营管理能力 单位:%

　　指标名称 2000年报 2001年报 2002年报 2003年报 2004年1-6月

　　存货周转率 9.23 8.04 7.9 9.82 5.8

　　应收账款周转率 84.69 36.62 44.51 106.25 61.65

　　流动资产周转率 7.43 3.32 2.32 3.31

　　固定资产周转率 3.33 1.7 1.28 1.86 1.24

　　股东权益周转率 3.98 2.22 1.81 2.77

　　总资产周转率 2.3 1.12 0.82 1.19

　　资料来源:公司可转债募集说明书

　　4、经营性现金流量情况良好

　　公司2001年、2002年和2003年度经营活动产生的现金净流量分别为-37,647.37万元、135,959.94万元和307,707.77万元,每股经营活动产生的现金流量分别为-0.30元、1.09元、2.46元,每股净现金流分别为0.54元、0.34元、0.41元。其中特别是2003年,伴随是公司销售收入的大幅度增长,公司经营活动现金流量大幅度增长,每股经营现金流量达到2.46元。2004年上半年经营活动产生的现金净流量为70107万元,每股经营活动产生的现金流量为0.56元。同期每股净现金流量为负值是因为公司冷轧项目的开工建设,增加了现金支出。

　　公司现金流充裕反映了公司产品畅销,同时也为公司下一步的发展奠定了优越的发展基础。对于可转换债券的偿付提供了保障。

　　表9 经营性现金流量充盈 单位:万元

　　2004年1-6月 2003年 2002年 2001年

　　一、经营活动产生的现金流量:

　　现金流入小计 907984 1422057 793360 571585

　　现金流出小计 837877 1114349 657400 609232

　　经营活动产生的现金流量净额 70107 307707 135960 -37647

　　二、投资活动产生的现金流量:

　　现金流入小计 265 46 38 13

　　现金流出小计 22073 163373 49075 132900

　　投资活动产生的现金流量净额 -21808 -163327 -49037 -132886

　　三、筹资活动产生的现金流量:

　　现金流入小计 40050 129040 155465 342269

　　现金流出小计 132200 222755 199583 104187

　　筹资活动产生的现金流量净额 -92150 -93715 -44118 238082

　　四、汇率变动对现金的影响

　　五、现金及现金等价物净增加额 -43851 50664 42805 67548

　　资料来源:公司可可转债募集说明书

　　5、盈利预测

　　(1)、2004年公司业绩预测:每股收益预计达到0.70元以上,同比增长56%。

　　根据公司经营计划,2004年公司实现钢产量245万吨,钢材产量411万吨。与2003年相比,增加钢材20万吨,增加销售收入8亿元。

　　根据半年报数据推算,2004年全年将生产钢材440万吨,实现销售收入150亿元,将比2003年增长30%以上。

　　考虑到所得税率调整为10%,预计2004年公司净利润在8.4亿元以上,每股收益在0.70元以上。

　　主要增利因素:新210吨转炉投产、2#转炉基建技改项目竣工投产,并于2003年8月收购了集团公司连轧钢管厂,使得2004年产品产销量较上年同期增加,同时公司抓住板材等高附加价值产品市场持续走强的有利时机,大力增产高效益高附加值产品,产品销售价格将有一定程度的上升。

　　(2)、2005年业绩预测:净利润预计实现10亿元,每股收益达到0.83元。同比增长20%

　　2005年公司的利润增长点:130万吨冷轧项目投产,预计增加冷轧板产量40万吨,同时,公司内部优化产品结构、挖掘企业生产潜力,预计销售收入达到180亿元,净利润达到10亿元,每股收益达到0.83元。

　　六、钢联转债条款分析

　　与同为钢铁行业的邯钢转债(资讯 行情 论坛)华菱转债相比,钢联转债在条款设计上继续采用了钢铁类转债对投资者极为优惠的思路,使其在债性上具有更高的保底价值和较好的投资价值。

　　1、票面利率相对较好,票面补偿弥补了债券价值的部分不足

　　钢联转债的票面利率相对较好,5年期票面利率分别为:1.3%、1.5%、1.7%、2.1%和2.6%,平均利率1.84%,在今年已发行转债品种中处中游水平。由于具有利息补偿条款,在第5年可以获得3.8%的额外利息补偿,利率补偿率达到2.6%,在一定程度上弥补了债券价值的不足,对投资者较为有利。

　　2、向下修正条款为投资者提高了权益保障

　　钢联转债的修正条款为转债投资提供了极好的保障。条款规定,在存续期内,股价任意连续30日内有20日股票收盘价格不高于当期转股价的90%,董事会须在上述情况出现后5个交易日内向下修正,幅度不低于转股价格的10%,修正次数不限。这种自动修正的模式,规定了董事会必须主动修正转股价的责任,可避免在达到转股条件下不修正转股价格的情况发生,同时由于在存续期内即可修正,使转债在未转股期内就已经具备确保了可转债转换价值的保值功能,大大降低了投资转债的风险性。

　　3、赎回条件较为宽松,回售价格高

　　条款规定,钢联转债发行半年后进入赎回期,股价连续30个交易日高于转股价的130%可以103元赎回。这种相对较为宽松的赎回条件,为转债投资者享受股价上涨所带来的收益提供了更多的空间。虽然由于自动修正条款的设置使转债回售的可能性减少,但所设回售价格高达108元,反映出了较强的债性,使钢联转债具有较好的支撑性。

　　表10:三只钢铁类转债条款对比

　　邯钢转债 华菱转债

　　发行时间 2003-11-25 2004-7-16

　　发行规模(亿) 20 20

　　债券期限(年) 5 5

　　票面利率(%) 1,1.3,1.7,2.3,2.7； 1,1.5,2,2.5,2.5

　　(补偿+3)

　　债券价值(元) 94.20 88.39

　　转股期 发行半年后 发行半年后

　　回售期 发行半年后 发行半年后

　　回售条款 条件回售:105(连续20个交 条件回售:107(15个交易日

　　易日低于转股价的85%), 低于转股价的85%)

　　最后5日以109.5元进行回售

　　赎回期 发行半年后 发行半年后

　　赎回条款 条件赎回:面值+当年利息 条件赎回:105

　　(20交易日不低于转股价的130%) (30交易日不低于转股价的130%)

　　转股价修 20/30个交易日不高于转股价的 5个交易日均值不高于转股价

　　正条款 90%,自动修正 的95%,有权不超过均值

　　修正幅度不低于90%

　　钢联转债

　　发行时间 ------

　　发行规模(亿) 18

　　债券期限(年) 5

　　票面利率(%) 1.3,1.5,1.7,2.1,2.6

　　(补偿+3.8)

　　债券价值(元) 89.04

　　转股期 发行半年后

　　回售期 发行半年后

　　回售条款 条件回售:108(30个交易日

　　低于转股价的70%)

　　赎回期 发行半年后

　　赎回条款 条件赎回:103

　　(30交易日不低于转股价的130%)

　　转股价修 30个交易日中20日不高于转股价

　　正条款 的90%,自动修正,次数不限

　　七、钢联转债投资价值分析

　　1、钢联转债的纯债券价值

　　如果投资者持有钢联转债到期末,则未来5年每年转债的现金流为:1.3%,1.5%,1.7%,2.1%和106.3元。截止04年10月19日,交易所5年期企业债到期收益率为5.01%。据此对钢联转债未来5年现金流贴现测算,可以得到钢联转债的纯债券价值为:

　　Pb=90.03元

　　2、Black-Scholes期权定价模型

　　一般认为,可转债的价值分析纯债券价值和转股权价值两部分。虽然B-S是欧式期权定价,并假设在期权存续期内不支付红利,但就目前而言,该模型仍然在理论上具有说服力,因此我们仍用其作为参考:

　　根据模型,每张转债的转股权价值为:

　　其中,S:股票的现价；X:买权的执行价格；(x):标准正态分布变量的累计概率分布函数,即该变量小于X的概率；T:期权的到期时间；t:现在的时间。

　　在转债定价模型中:取银行定期一年存款利率(1.98%)作为无风险利率；在波动率的选择上,主要有历史波动率和隐含波动率两种方式,并在理论上两者的结果应该一致,但我国现市场状况则出现了较大的差异,在此以钢联管线股票在2003/10/16---2004/10/19的240个交易日期间内的波动率28.42%作为基础股票市价的年波动率的估计值。

　　不同股价下钢联转债的价值计算如下:

　　股价 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8

　　转债理论价格 115.62 117.05 118.51 119.99 121.50

　　由于转债的内嵌转股权并非欧式或美式期权,并且每个时点可转债的价值不仅取决于标的股票价格和转股价的比较,还与转债的赎回价格,回售价格均有关。该种估值方法对以上因素均有所忽略,综合考虑应略高于估值。

　　3、二叉数定价模型

　　二叉数定价模型的实质是假设期权基础资产的价格走势是一个二项式的随机过程,将期权的到期期限划分为有限个相互独立的时期,在任一时期内,基础资产价格可能以不同的概率上升或下降,然后从最后一期期权开始逐步回推,直至起点所得到的期权价值。由于在计算中相应加入对赎回、回售条款的处理,因此在二叉数在理论上说适应性更强,同样取以上B-S的参数取值,测算不同股价下钢联转债的理论价值如下:

　　股价 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8

　　转债理论价格 109.95 109.99 110.25 111.33 112.42

　　八、投资建议

　　1、发行分析

　　钢联转债发行量18亿,采用向原股东优先配售(1股配2元),余额网下向机构投资者发售和网上定价发行相结合的发行方式。根据发行公告,原国有股及法人股承诺参与配售3亿。由于此次对流通股较为优厚,假定流通股东参与配售比例为50%,则流通股东获配总额为3.5亿,配售余额为11.5亿。

　　鉴于钢联转债发行条款极为优厚,并兼有较好的投资价值,预计钢联转债的发行将再次受到市场各方,特别是机构投资者的大力追捧,网上、网下申购资金可望达到1000亿以上规模,预计申购中签率1%左右。

　　2、定价分析

　　决定转债上市日定价的因素主要有:转债对应股票的价格及其趋势、同期其他转债的平均折溢价水平、转债的内在价值、转债发行情况(规模、中签率、持有人结构等)以及整体市场环境等。

　　将邯钢、首钢以及今年已上市3只新债相比较,目前上市转债平均溢价为17.56%,据此推算钢联转债上市后的市场价格为107.59元。

　　表11 部分转债折溢价情况(2004-10-18)

　　邯钢 首钢 金牛 海化 晨鸣

　　纯债券价值 94.85 85.2 87.5 89.6 90.1

　　收盘价(1018) 102.3 100.3 110.9 109.0 111.3

　　溢价比例 7.9 8.1 26.7 21.6 23.5

　　从申购成本角度看,按照0.7%的中签率,2%的资金成本计算,钢联转债的申购成本在103元左右(机构投资者由于只需付40%定金,申购成本101.6元左右)。

　　综合以上分析,我们认为钢联转债上市定价在102-104元之间。

　　九、结论

　　由于钢联股份具有较好的公司基本面,并且在在条款上充分体现了对投资者利益尊重和保护,通过网下申购和老股东配售的方式以面值获取钢联转债将具有较好的收益预期,建议投资者积极申购钢联转债,既可获取稳定的成长性收益,又能享受股市上涨所带来的收益。