上涨已经透支一系列利好 债市短期调整在所难免

　　近一年债市的上涨已经透支一系列利好债市短期调整在所难免

　　中信证券　杜雄飞

　　近期，受央行领导周小川和吴晓灵讲话的影响，债市开始了今年以来最大幅度的调整。从机构的操作来看，也开始争先恐后地卖出债券。但是，对于后市，各机构目前仍然存在 一定的分歧。我们认为，对本轮上涨行情进行脉络上的梳理后不难发现，短期调整是在所难免的。

　　本轮上涨行情始于2004年底至2005年初，起初是2004年上调超额准备金率及升息之后的恢复性反弹，此后，银监会加强了对国有商业银行资本充足率的要求及考核，银行业出现了整体“惜贷”的状况，特别是央行于3月17日下调了超额准备金存款利率后，债券市场的资金面极其宽松。其间的宏观数据也有力地配合了债市高歌猛进，并且随着7月22日央行汇率改革的启动，更是从方向上利好债市，使得上涨行情一直延续至今。

　　从以上情况来看，影响债市本轮上涨的主要因素可以概括为宏观数据的向好、银行存贷比的不断上升、央行的

汇率改革及下调超额准备金存款利率等，目前来看，这些因素并没有消除。

　　首先，接近年底的宏观数据可能会有所反弹，但是总体仍然向好债市。具体来看，虽然9月份的M2增速达到17.9%，创今年新高。但是从以往货币供应量同通货膨胀的10-12月的滞后期来看，短期内市场的通货膨胀率会保持在相对温和的水平，即使反弹，幅度也不会很大。并且，目前政府对通货膨胀仍然具有一定的控制力。

　　其次，从资金面情况来看，银行存贷比较高的局面依然没有改变，资金面依旧宽松。国有商业银行贷款在资金运用总额中所占的比重由2000年改革初的71%，下降到今年9月底的54.3%，投资债券的潜在资金仍在增加。另外，目前除了国有商业银行以外，其他类银行机构的该比例截至9月底也仍然在98%以上，随着这些

银行改革进程的加快，预计会出现和国有商业银行相类似的“惜贷”现象。因此，从长远来看，市场的资金面仍然是有利于债市的。

　　再次，央行的

汇率改革也将是一个长期的过程。央行为了抵制热钱，相信仍会保持目前的政策，但具体的策略可能会有所变化。并且，从日本的案例来看，升值的过程可能伴随有通货紧缩的出现，相信国内不会重蹈日本的覆辙，但经济增长的放缓可能在所难免，因此，通货膨胀上升的概率也不大，这些无疑都是对债市有利的。

　　最后，央行出于利率市场化改革的需要，仍然存在下调甚至取消超额存款准备金率的压力。虽然从近期央行所发出的调控信号来看，短期内再次下调该利率的可能性不大，但不排除央行在未来某一时间出其不意的举动。

　　虽然影响债市上涨的基本面并没有发生大的变化，但我们应该注意到，近一年债市的上涨已经对上述利好进行了极大的透支。从2005年初至今各期限国债收益率平均下降150个BP左右，上证国债指数也从年初的96点上升至最高点109点，上升幅度达14%。在此过程中，市场并没有出现过大幅的调整，但在8月份出现过上涨乏力的态势，当时10年以上的长期债有了较大幅度的回调，不过随着利好宏观数据的出台及央行对短期利率的引导，使得市场又重拾涨势。

　　因此，从某种意义上讲，目前的回调是市场本身的技术要求，央行领导的讲话只是导火索而已。这种回调也是非常有必要的，市场必须要充分消化前期的获利回吐盘和套牢盘，否则，上行压力将始终存在。并且我们注意到，上周跌幅最大的主要是中短期债券，敏感性较强的长债相对跌幅较小，这一方面有长债前期调整较为充分的原因；另一方面也显示出一些资金实力机构的预期仍然比较平稳，更多显示出观望的心态。

　　我们应该注意到，债市的运行已经到年底，从以往的经验来看，年底是市场的敏感时期，许多机构存在着获利了结的心态。并且，从9月份的CPI增速0.9%来看，应该是年内的最低点，后两个月CPI指数小幅反弹的可能性极大，这也为债市的短期走势带来了很大的不确定性。另外，还有央行公开市场操作力度的加大，虽然这种操作对市场的信号作用远远大于其实际作用，但在市场的敏感期，同样不容小视。

　　综上所述，我们认为市场短期内的震荡调整在所难免，但其对于债市的长远走势应该是有利的和健康的。