短期国债PK央行票据

　　在具体运作过程中，短期国债与央行票据存在一定冲突，这是因为前者对后者有替代作用。

　　□本报记者 钟华

　　中国政府在调控宏观经济时，终于可以两手并举。

　　有关大力发展债券市场提高中国直接融资比重的呼声自去年始，此起彼伏。金融主管部门更不遗余力对此进行推动。

　　最直接的变化是，新的国债发行制度得以施行。一项名为国债余额管理的新制度，有望弥补原国债赤字管理制度下财政手段的缺陷，提高财政资金的使用效益。

　　实行国债余额管理意味着每年全国人民代表大会将批给

财政部一个国债的市场存量(所谓余额)，在此额度之内，发多少国债、期限品种如何安排、何时发行，由财政部自行决定。

　　在财政部科学研究所副所长刘尚希看来，更重要的是国债余额管理制度还赋予了国债的金融与货币政策功能。这一作用，将通过央行的市场操作发挥出来。

　　外界通常认为，以往中国财政政策和货币政策的配合更多地表现在“积极、稳健”几个字的总原则和方向上，但它们在日常操作中却各自独立，彼此缺乏配合。在国债余额管理这一制度下，一年期以内的短期国债品种将获得发行，这将为财政政策和货币政策之间的经常沟通搭建起桥梁。

　　货币政策职能

　　财政政策与货币政策是否相匹配在经济运行中格外重要。两者作用于经济的结合点是公开市场操作。

　　公开市场操作是指中央银行在公开市场上买进或卖出债券，用以扩张或收缩银行系统内的现金数量，进而影响货币供应量或货币市场利率，最终达到微调经济增长速度的目的。

　　在美国等一些发达国家，公开市场操作的工具，最主要的是国债，其中尤以短期国债居多。

　　但长期以来，中国政府对国债一直采取赤字管理方式，国债发行的目的是弥补财政赤字，其功能单一，总体规模也很小；同时，财政部更倾向于发行中长期债券，缺乏发行一年以内期限国债品种的动力，因为它需要占用当年的发行额度。

　　这就造成公开市场业务操作中缺乏有效的工具，央行于是被迫放弃国债作为公开市场标的物，在2003年发行央行票据来充当这一职能。

　　采取国债余额管理后，一年期以内的国债品种，不会增加下一年度国债市场的余额，因此，也无须列入该年国债发行计划，这就为短期国债的发行打开方便之门。

　　就中国当前而言，短期国债发行可以缓解商业银行充裕的流动性、缺乏良性投资品的现实问题。

　　在杨涛看来，短期国债具备高流动性、高安全性，作为公开市场操作的工具，将有助于提高货币政策的实施效果，这也符合政策原理和国际惯例。

　　工具之争

　　但国债要想在公开市场操作中充分发挥货币政策职能，还有待财政部和

人民银行之间密切配合。

　　有关货币政策专家指出，人民银行今后在进行公开市场操作时，还需综合评估财政部国债余额的执行情况和具体操作，因此，货币政策决策的难度会有所提高。

　　在具体运作过程中，短期国债与央行票据之间具有相互替代作用，这就需要两者的协调与配合。

　　不过，在中国社科院金融所杨涛看来，央行票据虽然一直被看作过渡性的工具，但在短期内，央票不可能很快退出历史舞台。

　　原因主要有三：一是央行票据的规模较大，2005年的发行量达到2.75万亿元，而同期发行的国债仅为5000多亿元；二是央行票据已经运行较长时间，已经具有一定的适应性，并在短期利率中享有“话语权”；三是央行票据的大量发行主要是出于对冲外汇占款的需要，短期国债主要还是基于财政政策的需要，两者在一定程度上存在矛盾。

　　杨涛认为，短期国债最终将替代央行票据的地位。与此同时，央行票据面临高成本、税收、超额利润和影响长期利率等诸多问题，大量的央行票据发行将弊大于利。

　　从国际经验来看，国外央行公开市场操作手段主要以频繁回购和现券买卖为主。在这样的公开市场操作形式下，央行票据将淡出公开市场。

　　刘尚希预计，未来2~3年，短期国债将对央行票据在公开市场操作中的地位造成巨大冲击。