熊猫债面世：债券市场迈的一大步还是一小步

　　10月18日，国际金融公司(IFC)和海螺水泥召开新闻发布会，宣布成功完成了IFC为海螺水泥贷款6.5亿元人民币的拨付。对于中国债券市场的发展，这也是具有象征意义的一幕。从IFC于10月12日宣布11.3亿元10年期“熊猫债券”认购完毕，到18日将其中的6.5亿元拨付给海螺水泥，其间进展可谓神速，但是在熊猫债券的正式诞生之前，过程却是曲折漫长。

　　记者 谢九

　　熊猫债券的诞生

　　早在2002年，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在我国境内发行人民币债券筹资。2004年初，按照国务院的指示，央行会同财政部、发改委、证监会和外汇局建立了联系机制，对国际开发机构发行人民币债券进行研究。

　　2004年9月，人民银行会同财政部、发改委、证监会向国务院报送了有关国际开发机构发行人民币债券的请示以及《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》。2005年2月18日，人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布了《管理办法》，明确了政府部门之间的职能分工。其中，财政部等窗口单位，负责接受发行人申请，并会同人民银行、发改委和证监会对发行申请进行审核;国家发改委会同财政部对债券发行规模和所筹资金用途进行审核;中国人民银行负责对发债利率进行管理;国家外汇局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。

　　《管理办法》还对发行机构的资质做出了限制，规定符合人民币债券信用级别为AA级以上、已为中国境内项目或企业提供的贷款和股本资金在10亿美元以上等条件的国际开发机构，有资格发行人民币债券。对于发行债券所筹集的资金，应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。

　　2005年9月，财政部宣布国际金融公司和亚洲开发银行为首批获准在华发行人民币债券的国际多边金融机构。两家公司随后分别递交了20亿元发行额度的申请。

　　2005年10月10日，人民银行宣布，批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元。国际金融公司于10月10日至10月13日成功发行了11.3亿元人民币债券，期限为10年，年利率为3.40%，由主承销商中国国际金融公司和中信证券实行全额包销。亚洲开发银行也发行了规模为10亿元的人民币债券，期限为10年，年利率为3.34%。

　　由于国际金融公司和亚洲开发银行所具备的实力，国际知名信用评级机构都给予这两期熊猫债券较高的信用评级。国际金融公司熊猫债券的信用级别被标准普尔评定为AAA级，被穆迪公司评定为Aaa级。亚洲开发银行熊猫债券在惠誉、穆迪和标普的信用评级均为最高的3A级。

　　一大步？

　　由于《管理办法》规定发行熊猫债所筹集的资金应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。此次国际金融公司和亚洲开发银行发行的21.3亿元债券所筹集资金，全部用于支持国内企业的发展。

　　国际金融公司将此次发债募集的资金投向三个项目，6.5亿元贷给安徽海螺水泥股份有限公司。4.06亿元贷给广州发展实业控股集团股份有限公司，6500万元贷给美国美中互利工业公司旗下的和睦家医院。亚洲开发银行的司库柏木干夫表示，熊猫债券所筹资金将主要投向金融业和基础设施建设领域，但是没有透露具体项目。

　　国际金融公司东亚太平洋局副局长冯桂婷说:“海螺水泥是中国最富创造力的公司之一，因此我们很高兴把发行熊猫债券所筹集的资金贷款给这样一个重要的借款人。熊猫债券的发行一方面使海螺能获得其所需要的本币融资，同时也令IFC所发行的本币债券能用于一个富有实力的，能借用IFC信用的企业。”

　　海螺水泥的董事长郭文叁说:“熊猫债券转贷海螺水泥是金融资金和实业资本结合的成功范例，将有效改善公司的财务结构，促进水泥工业结构调整和可持续发展。”谈到海螺水泥为何利用熊猫债券而不是自己直接发行企业债，郭文叁表示，一方面是因为现在发行企业债有一些宏观政策的限制，另外，利用熊猫债券的资金，有利于同国际金融公司建立长期稳定的合作关系，并利用国际金融公司的管理经验和先进技术完善公司法人治理结构。对于人们关注的利率问题，郭文叁并未透露，只是表示该笔贷款利率远低于国内同期的银行贷款利率。

　　近年来，我国债券市场发展迅速。2004年银行间债券市场债券交易量达11.8万亿元，截至2005年9月，各类可交易债券总余额达到6.5万亿元，市场各类机构投资者达到4000多家。

　　央行有关人士表示，“在我国债券市场中引入外资发行主体，标志着我国债券市场对外开放又迈出了重要的一步”。根据我国经济金融对外开放的整体部署，我国债券市场也正在逐步开放。目前，在银行间债券市场上，有人民币经营资格的外资商业银行可以参加债券承销团参与债券的发行承销，也可以通过准入备案制进行债券买卖;银行间债券市场已经引入第一家境外机构投资者——泛亚债券指数基金。此次允许国际开发机构在国内进行债券发行是国内债券市场对外开放的又一个重要步骤。作为多边国际开发机构，国际金融公司和亚洲开发银行在协助推动新兴市场国家开放资本市场方面具有较为丰富的经验，与中国在金融领域方面也保持着良好的合作关系，两家机构在中国进行债券发行，将进一步促进中国债券市场的国际化进程。

　　熊猫债的发行除了对国内债券市场意义重大，对于参与发行的主体——国际金融公司和亚洲开发银行也是意义深远。两家机构通过发债，其项目建设和业务发展获得了新的资金支持，资金来源也进一步多样化，提高了资金使用的效率。

　　一小步？

　　两只熊猫债券正式诞生之后，和业界先前的期望尚有一段距离。有分析人士指出，对于中国的债券市场，熊猫债券更多的恐怕还是象征意义。

　　在此之前，熊猫债券曾经承载了很多期望，比如目前学界的一个较为热门的话题——货币错配。所谓货币错配是指一个经济行为主体在融入全球经济体系时，由于其货物、劳务和资本的流动使用了不同的货币来计值，在货币汇率变化时，其资产/负债、收入/支出会受到明显影响。由于我国近年在全球贸易中的巨大顺差，积累了大量外汇储备，学术界也由此呼吁注意货币错配的风险。如果人民币债券市场能够对外开放，无疑将缓解货币错配的风险，这也是之前业界对熊猫债券寄予厚望的原因之一。

　　对于人民币债券市场的开放程度，管理层显然十分谨慎，《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》中规定，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金，应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。因此熊猫债券最终对外汇储备以及流入不会产生影响，也没有达到学界缓解货币错配的期望。当然，以熊猫债券的发行规模来看，赋予其解决货币错配的期望多少也是有些过高。

　　另外，《管理办法》还规定此次发行熊猫债券的所得必须用于境内项目，境外企业还暂时不能通过熊猫债券利用中国资金。对于熊猫债券筹集资金必须“用于境内项目，不得换成外汇转移至境外”的规定，央行的解释是，有利于降低国内贷款企业汇率风险，提高资金使用效率。长期以来，国际开发机构对国内企业投资的资金来源，主要通过在国外发行外币债券，并将所筹集的资金通过财政部门或银行以外债转贷款方式贷给国内企业。由于国际金融市场汇率波动频繁，不仅影响国内贷款企业的实际用汇金额，而且企业在购汇还贷时也将承担一定的汇率风险。允许国际开发机构在国内发行人民币债券，并用所筹资金投资于国内企业，国内企业获得的将是人民币贷款资金，从而减少了国内企业资金汇兑的风险，提高了企业资金使用效率。

　　由于国际金融公司和亚洲开发银行具有的良好信用评级，他们获准进入银行间债券市场之后，一度被视为国内银行的强大竞争对手。一位银行人士表示，“对于熊猫债的发行并没有感到压力，因为两只熊猫债的规模太小，只有21亿元，对现有的债券市场格局形成不了太大的冲击，在可以预见的将来，估计规模也不会太大，只能说是现有债券市场的一种有益的补充吧。另外，国际金融公司的发行利率为3.4%，亚洲开发银行的利率为3.34%，对于10年期的债券，这样的利率似乎没有太大的吸引力，当然，这两只熊猫债最终都顺利发行成功，不过在未来的利率升值预期下，可能在流通市场不会有太大的作为”。　

　　亚洲开发银行的柏木干夫曾表示，将会尽快在中国发行第二期熊猫债券。在国际金融公司和亚洲开发银行之后，或许还将有更多的金融机构获准进入我国债券市场。对于刚刚面世的熊猫债券，现在判断其意义或许为时尚早。