四大指标考量银行间债市 市场流动性尚待提高

　　流动性是金融市场的生命力所在，也是市场行为的决定因素。通过数理统计分析，我国银行间债券市场的流动性虽有提高，但还很不稳定，在市场机制建设方面还有很长的路要走。

　　我们以2001年12月至2005年9月银行间市场现券交易数据为统计基础，从发行量、交易量、换手率、买卖价差等几个角度对银行间债券市场的流动性进行分析。

　　首先，发行量和交易量是最常用的测度指标，能够从静态角度显示市场的深度。从1996年成立至今，银行间债券市场经历着快速的成长。债券发行量迅猛增长，从2001年底的5848.53亿元增长至2005年9月的28229.10亿元，增长率超过382％。同时二级市场交易量也不断增长，2001年底市场交易量仅为844.34亿元，2003年现券交易量成长迅速，全年成交量超过31609.70亿元。相对而言2004年由于市场经历超储上调、人民币升息等诸多因素的影响，市场成交有所减少。但2005年债券市场迎来了自产生后最大的牛市行情，交易量不断放大，市场流动性明显提高，截至2005年9月底，交易量已超过42852.25亿元。

　　其次，换手率是和交易量紧密联系在一起的指标，和交易量相比，由于换手率既考虑交易量又考虑整个市场规模，因此能够更直观的反映整个债券市场的流通情况。

　　考察自2002年1月至2005年9月的月度数据可以看出，首先银行间债市现券交易换手率普遍较低，平均值仅为6％左右。其次2003年7月、8月、9月银行间债券市场的换手率变化异常，这如实反应了当时市场对央行提高存款

准备金比率这一消息的反应。

　　对换手率进行描述统计可以看出，标准差占均值的比例接近2/3，说明银行间债券市场流动性很不稳定。究其原因，主要是因为市场机制尚不完善，市场同向操作的机率较高，多空力量很容易失衡，而且一旦偏离均衡状态，市场会因为内在调节机制的缺乏而很难迅速恢复均衡。

　　再次，衡量流动性另外一个重要的指标就是买卖价差。根据Harris　的方法，买卖价差可以分为报价价差、实际价差和有效价差三种观测方式。

　　根据2005年银行间债券市场报价数据，以期限为0.5年、1年、4年及7年的国债主要交易券种为代表，得到银行间国债买卖价差。可以得到如下结论:第一，各期限买卖价差走势趋同，这说明市场中不同期限品种国债买卖价差随市场情况变化齐涨共跌。第二，买卖价差随着债券剩余期限的增大而增大。这是因为买入报价和卖出报价反映的就是做市商持有头寸的成本(包括存货成本及信息成本)，债券的剩余期限越长，做市商需要弥补的存货成本及信息成本越高，买卖价差因而越大。第三，4年期国债品种的买卖价差持续性最好、波动性也相对较小。这说明在2005年不断上扬的牛市行情中，中期券种是市场中流动性较好的品种。

　　最后，考察流动性溢价情况。我们选择流动性较好的剩余期限在4年期附近的相似券种02国债15和03国债1，可以看出，二者的买卖价差的均值相差不大，都在0.40附近波动。同时买卖价差明显的受到市场交易量的影响。由于03国债1的剩余期限稍长，一般买卖价差大于02国债15的买卖价差。但是当03国债1的交易量大幅高于02国债15交易量时，它的价差明显缩小。

　　考察两支债券的收益率和成交情况，可以发现，03国债1和02国债15的收益率走势基本趋同，但两者差距的变化并不相同，并且这种收益率差距和成交量也存在明显的相关关系。当两者成交量相差不大时，03国债1的收益率明显的高于02国债15，但是当市场中03国债1成交量远大于02国债15的交易量时，两者的收益率差距明显缩小。

　　造成这种收益率差距的原因可以分为两部分，一部分是由于剩余期限及票面利率的不同造成的理论利差，另一部分就是由于流动性不同而带来的流动性溢价。

　　综合上述指标分析，从纵向看，我国银行间债券市场的流动性逐步提高，同时市场的深度逐步扩大，个券表现出了一定的流动性溢价因素。特别是2004年以来，随着远期交易、买断式回购等交易方式的引入，市场的流动性的提高得到了机制上的保证。但是由于经验的不足以及交易对手的稀少等因素，这些交易方式并未广泛的投入应用。如果横向和发达国家的债券市场对比，我国银行间债券市场的流动性在各项指标上都有不小的差距。从市场机制看，为提高我国债券市场的流动性，增加市场活力，我们在丰富交易品种、多元化交易机制以及完善投资者结构方面还有很长的路要走。