3年央票缺位已久 0508将再现热销局面

　　世纪证券债券业务部

　　本周四，今年第八期300亿元记账式国债将发行，这是首只跨市场发行的3年期品种，按固定利率付息，票面利率采用多种价格(混合式)招标方式确定，竞争性招标额247亿元，基本承销额53亿元。预计本期债券的中标利率落在1.9％－2％区间内。

　　资金面仍将维持宽松

　　首先，人民币升值后，外汇占款较预期减弱，但压力依然很大。自人民币升值2％后，外汇交易中心近三周美元的成交量分别为92.38亿、85.76亿和78.45亿，呈逐步回落态势，外汇占款压力较预期大为减弱。但最近一周的美元成交量仍高达78.45亿，处于相对高位。可见，央行所面临的外汇占款压力依然不小。而从近几周公开市场操作来看，央行始终保持温和态势，并无意收紧场内流动性。因此债市资金面在近期仍会维持宽松。

　　其次，信贷反弹，对债市资金面短期冲击不大。截止到2005年6月末，全部金融机构的超额准备金率为3.72％，与5月份持平。如备付率按照2％的最低规定来计算，商业银行仍有6600亿的超储资金存在获利需求。虽然6月份贷款增加4563亿，但商业银行的新增债券投资额仍高达1204.72亿，较5月份增加156.62亿。这应是充裕的超额准备金对信贷反弹所引发的资金分流起到了缓冲作用。

　　5月份与6月份人民币新增贷款分别增加1078.01亿与4653亿元，而同期贷款余额却分别减少626.18亿与84.22亿。在新增贷款中，有部分是来自于原有贷款到期，再次贷出的影响也是存在的，而这部分资金并不会对债券市场资金形成分流。根据以往经验，商业银行全年贷款一般呈现”前紧后松”的态势。今年上半年新增贷款额为14526.51亿，已完成计划的58％。照此计算，下半年还将有一万亿的新增贷款需要发放，这一数字显然不会对债市资金形成大的影响。

　　在企业利润不断下滑的形势下，商业银行为控制风险而”惜贷”实属正常行为。对于近期的信贷反弹，我们认为是在去年宏观调控一直压制信贷以来，央行在7月份内蒙古年中会议传出会适度宽松货币信贷的信号后，产生的信贷”短期”释放效应，能否具有持续性仍值得怀疑。信贷反弹对债市资金面的影响是一个缓慢的过程，目前尚不会形成”质”的变化。

　　3年品种填补市场需求

　　央行在5月末停止了发行3年期央行票据，而这一品种恰恰是当时机构青睐的”俏货”。在3年期央行票据停发后，1年期央票的招标利率立即跌破前期平台，并上演”高台跳水”。在8月9日的公开市场操作中，1年期央行票据的招标利率已经降至1.337％，创出历史新低，较5月末的利率大幅下挫了76个基点。这其中虽有发行量减少的部分影响，但最主要的原因是，机构出于资金运作的压力，被动来追捧1年期央票以填补3年期央票造成的空缺。而此次3年期国债的发行，正好为市场增加了“缺位已久”的品种。

　　7月中旬发行的2年期国债0507的招标利率为1.58％，银行资金占了发行量的92％，可见其需求十分旺盛。而本期国债为3年期，与之期限相近，预计这一火爆局面仍会延续，银行也将再次成为国债认购的主力。在近几个交易日，受多方面因素的影响，中长期国债出现大幅回调，短期品种逐渐成为市场的热点，而国债0508此时的推出，正合时宜，预计其他类型的机构也会对这期债产生浓厚的兴趣。

　　收益率预测

　　截止到8月9日，上交所与银行间市场收益率曲线显示，3年期国债收益率分别为2.33％和2.1％。由于这期债券的主要需求方为银行，因此以银行间收益率为参考标准。在考虑了新债流动性溢价、手续费返还、以及本期国债的旺盛需求状况等因素后，我们认为本期国债的中标利率可能低于目前市场收益率15个基点－20个基点。

　　综上分析，预计本期债券的中标利率落在1.9％－2％区间内的可能性比较大，对于注重数量配置型机构，可在1.9％－1.95％的区域内参与投标，以确保中标；对于注重利率型的机构，可在1.95％－2％的区域内参与投标。