融资结构被动转型 短期融资券倒逼金融体制改革

　　短期融资券的推出被许多人理解为直接融资市场的“救星”，但它的诞生意义绝不仅此：中国金融市场完善、企业融资体制多元化、利率市场化等各项改革将由此而得以真正推进。

　　2005年5月，央行公布了《短期融资券管理办法》，宣布短期融资券的发行利率不受管制。这意味着，企业发行短期融资券的利率，将主要取决于企业的信用风险及当时的资金供 求状况。

　　5月26日，华能国际、振华港机、国航股份、五矿集团、国家开发投资公司等5家企业，在银行间债券市场向合格机构投资人成功发行了7只短期融资券，总面值109亿元，一年期短期融资券的参考收益率为2.92%，较5.58%的一年期贷款利率低了2.66个百分点。这极大地节约了发行短期融资券的企业的财务费用。以国航为例，其发行20亿元的短期融资券，就节省了5000万余元的利息支出。

　　融资结构被动转型？

　　相对于节约发行企业的财务费用而言，短期融资券对中国金融结构和金融体制产生的影响则要深远得多。

　　首先，短期融资券的问世和发展，将改变中国金融体系发展极为不协调的状况。在中国的金融体系中，一直以银行信贷为主导。直到现在，中国的金融资产仍有80%以上集中在银行体系之中。资本市场经历了十余年的发展也没有改变中国银行为主导的金融结构。尽管自1990年以来，中国的直接融资得到了相当快的发展，但是，股票市场与债券市场的发展又极不协调。仅以筹资额来衡量，到2004年底，通过A股市场的融资额为10291亿元，企业债券融资额却只有1388亿元。在债券市场中，长期债券与短期债券的发展又更加不协调，企业短期债券一直被排斥在了中国金融市场的大门之外。短期融资券的发展，将在一定程度上改变我国金融市场发展的这种不协调状况。

　　其次，短期融资券的发展可能会加剧中国金融领域的”脱媒”，促使商业银行自身成为利率市场化的积极推动者。

　　企业直接发行短期融资券来获得资金，意味着它们的流动资金需求对金融中介的依赖性会有所下降，因此，央行对短期融资券放行，让此前处于资金垄断地位的商业银行感到了前所未有的压力。短期融资券较低的市场利率与受到管制的较高的银行贷款利率对比，会促使那些现金流比较好、规模较大的“优质”企业更多地选择短期融资券，而不会去申请利率较高的银行贷款。因此，在现行的管制贷款利率体制下，短期融资券的问世，可能会引起中国式的“脱媒”。结果，向银行直接申请贷款的优质客户越来越少，体制垄断给商业银行带来的租金机会也会逐步消失。

　　面对这种状况，银行体系的选择之一便是，原来在管制的利率体制下利益受到保护的商业银行，不甘优质客户的流失，而成为中国利率市场化改革的积极推动者，通过与短期融资券的市场利率相当的贷款利率来争取银行眼里的优质客户。从这个意义上说，短期融资券的发展会成为中国管制利率体系的异己力量，并进而”倒逼”中国贷款利率的市场化改革。或许，央行在推进中国的利率市场化改革的过程中，越进入到利率市场化的核心阶段的时候，受到来自商业银行利益集团的抵制和压力越大，每推出一项新的利率市场化改革都举步维艰。央行主动发展短期融资券，允许企业通过发行短期融资券来获得流动资金，将极大地改变商业银行赖以生存的管制利率环境。通过市场环境的变化来为商业银行施加存贷款利率市场化的外在压力，并进而使存贷款利率市场化成为商业银行自愿而主动的要求。

　　中小企业融资难题有解

　　短期融资券的发展将迫使商业银行调整自己的贷款客户结构，中小企业融资难的问题可能会有所缓解。

　　中国的银行在发放贷款时既有所有制偏好，也有规模偏好。即国有企业、规模较大的企业更容易得到银行的信贷支持。“中小企业融资难”一直是中国企业融资中的一个难题。短期融资券将对我国银行业大企业信贷偏好的理念带来相当大的冲击，它们将不得不重新定位自己的信贷客户。

　　在美国，大企业对银行信贷的依赖性较小，它们主要依靠债券融资。经济学上对此的解释是，大企业的信息可得性较强，投资者购买大企业发行的债券所面临的信息不对称问题较弱，因而投资者不会产生过多的逆向选择，也不会面临发行债券的大企业的道德风险。由于债券是必须偿还的，且要支付约定的利息，因此，投资者也不必担心发行债券的大企业的经理人员的内部人控制问题。由于大企业更多地依赖市场债券融资，银行在管理信贷资产时也不得不调整其客户对象,信贷资产的绝大多数都是对中小企业的债权。

　　现代金融中介理论认为，银行是一个信息加工、处理的装置，它发挥着“代理监督”的作用。所谓“代理监督”，就是指，银行代表分散的个人去获取借款者的相关信息，并对借款者的经营进行监督。因此，银行发挥作用的主要领域，就是分散的储蓄者无法获得借款者的信息以及难以对借款者进行有效监督的地方。如果信息技术的发展改善了储蓄者获取信息的能力，那么，银行“代理监督”的作用就会被弱化。这是内生于金融发展之中的。正因为如此，大企业发行债券就弱化了它对银行信贷的依赖，但对直接融资的依赖性增强了。

　　中国银行业显然应该顺应这一历史要求。如果在信贷资源的配置上还是囿于大企业是优质客户，而不去积极地开发同样优质的中小企业客户，中国的银行业恐怕难以适应信息技术的发展、金融制度与结构变迁所带来的挑战。从这个角度来讲，中国的银行业也已经开始了一场革命，当然，中小企业融资难的问题也会随之而有所纾解。

　　分业经营体制面临挑战

　　短期融资券的发展从根本动摇了中国银行业的分业经营体制。

　　1995年的《商业银行法》确立了中国银行与证券的分业经营体制。这种分业体制现正在悄然地瓦解。最近政府为了救市，特地允许银行设立的首批基金为股票基金，就已经从根本上动摇了我国的分业经营体制。短期融资券的发展，又使得我国商业银行的业务触角伸到了投资银行领域。工商银行、中国银行、建设银行、光大银行分别担任了7只短期融资券的主承销商，农业银行、中信证券等8家金融机构参加了承销团。包括民生银行在内的其他上市商业银行也成为首批具有短期融资券承销商资格的商业银行之一，并参与了首批企业短期融资券的发行承销工作。除了传统的信贷业务外，商业银行会在企业短期融资券的承销方面展开手脚。

　　当然，短期融资券的顺利发展，还要取决于国家发改委、证监会和中国人民银行等部门的密切配合。由于央行主导下的短期融资券触动了其他相关部门的利益，它们在短期融资券问题上相互掣肘是有可能的。这就需要各部门从推动中国金融市场的市场化改革和金融体系发展的大局出发，相互支持。只有这样，短期融资券的发展才能发挥其应有的作用。

　　(作者系中国社会科学院金融研究所副研究员）