短期融资券受到投资者热烈追捧 隐现操控痕迹

　　本报记者 孙健芳 马宜 实习记者 彭子恒 北京报道

　　在央行票据利率持续走低之际，按照规定利率发行的短期融资券，由于具有较高收益率，受到投资者的热烈追捧，但由于僧多粥少，短期融资券发行和上市过程中形成了隐形的一级半市场，并出现了短期融资券市场利率与短期融资券发行市场利率1%的价差。

　　“只要是利率形成没有市场化的发行环节，都会出现一级半市场。”一位业内人士向记者介绍。

　　但真正令此市场价格出现1%利差的是，这个市场中的众多操控者。

　　1%无风险利差

　　目前短期融资券市场处于供不应求状态，即使包括中国联通最近发行的100亿短期融资券在内，短期融资券市场总量才229亿。而银行间市场上交易商就有5000家左右，“为了能在一级市场上争取更多份额，一级市场上大家几乎都打破头了。”一些银行人士描述。

　　而这种打破头的现在也出现在一级半市场，并出现1%的价差。

　　据悉，目前市场上发行了短期融资券共有七家。

　　“这些大型国企发行的短期融资券信用等级较高，加上较高利率，持有这些短期融资券几乎是获取无风险收入。”业内人士解释投资者追捧的原因。

　　同时，由于短期融资券采取数量发行方式，这意味投资者只要有充足的资金，就可以到每家承销商处按照既有的利率进行申购。

　　虽然央行的《管理办法》第十四条“债券价格及利率由企业与承销机构协商确定”，但实际上短期融资券发行的时候，其利率已经确定，目前包括中国联通在内的短期融资券利率都定在2.9%。

　　“在5月27日的时候，这个2.9%的利率是比较合理，因为当时一年期央票利率为1.9%，”一些货币市场基金经理解释，“但现在，央票利率已经降到1.36%，短期融资券市场利率1.9%，而短期融资券发行市场利率仍旧维持2.9%。”

　　正是由于存在这1%的无风险利差，所以高收益、无风险的短期融资券成为银行间市场所有参与者的抢夺对象。

　　利率没有市场化

　　“在企业短期融资券之前，企业债券发行的一级半市场已经存在了很长时间，主要是因为企业债的发行周期过于漫长，央行确定发行利率和真正发行中间就有很长时间，而从发行到上市，中间有时又会持续半年之久，在这期间，市场价格已经不知道变成什么样了。如果企业要进行交易，买卖双方到中央登记结算公司，通过协议转让，这就是形成一级半市场。”

　　“但是短期融资券一级半市场形成原因主要是因为利率没有市场化。”市场人士解释，“由于一级市场和二级市场之间存在利差，从理论上讲，所以可能存在一级半市场的情况。”华夏证券人士解释，“任何一种商品出来，肯定都有超额收益，这就如股票市场一级市场和二级市场一样，两个市场之间有利润存在，只要市场不是充分公平、公开、公正，只要有利可图，加上交易过程十分不透明，肯定会滋生这种市场。”

　　而北京大学中国经济研究中心的平新乔教授表示，一二级市场形成较大的价差是非常正常的，“因为从稳健角度考虑，现有获国家认可的短期债承销商集中于国有商业银行和少数资质较高的券商，从而一定程度上限制了债券价格的完全市场化承销商数量有限的情况下，一定程度的寻租是可以理解的。”

　　也许也正因为目前利率没有完全市场化，自从5月27日央行颁布《短期融资券管理办法》后，短期融资券发行基本上都采取央行批准备案制，发行方式采取的是利率既定，数量发行的方式。

　　“之所以央行对包括短期融资券在内的企业债都实行特批制，主要还基于风险考虑。”一位业内人士解释说。

　　“我就不明白，央行为什么不将利率市场化，因为利率市场化以后，发短期融资券的企业至少可以拿到一个较低的融资价格，就拿中国联通，其发行利率可以达到2%，可以节省很多成本。”一位基金公司总经理表示，而现在，由于利率不市场化，加上交易的程序和手续不透明，给承销商留有很大一块利润空间，也导致腐败滋生。

　　但另外一些人士对此强烈反对，“如果通过竞标，真正做到利率市场化，那联通利率有可能会达到1.5%，这样对大家都没有好处。”

　　“未来，利率肯定会走向一个市场化的道路。”市场人士预测，其依据主要是债券市场供应会加大，一方面，将来又会有几只短期融资券发行，这会扩大短期融资券市场容量，另一方面，随着长期融资券也会到银行间市场进行交易。

　　人为操纵？

　　利率市场化是个渐进的过程，因此这不是短期融资券在一级半市场出现价格失真的主要原因，因为这个市场出现了人为操纵的迹象。

　　“短期融资券利率较高有更深层次原因，但肯定是承销商和其客户相互协商的结果。”一家股份制银行人士认为。

　　“只要有短期融资券发行，我们就会到每家承销商申购。”货币市场基金经理告称。

　　“但是能否拿到这个券就比较难说了，因为是否拿到手主要靠关系，关系好，你就可能拿到手，如果关系不好，就很难说了。”他接着说，“由于靠关系，所以能否在一级市场拿到就具有较大的不确定性，你在一个短期融资券里与一些承销商有关系，但在另一个短券里面可能就与承销商没有关系。”

　　据一些交易人士介绍，目前所谓一级半市场上主要以两种交易形式存在：第一种就是承销商把较高利率短期融资券自己留着，比如一个短期融资券发行规模为100亿，承销商可能只发行20亿，剩下的80亿全部自己留着，之后再看情况进行交易。

　　“他们留给自己，我们也没有办法。”一些申购人员表示无奈，“这主要还是看银行交易人员的职业操守。”

　　而据银行人士介绍，目前尚没有相关法规规定商业银行不可以购买自己的债券，“一般情况下，银行内部都有一个信用审查委员会，由审查委员会来决定银行购买自己的多少笔企业债。”

　　对此，部分基金公司人士还算理解，“这就比较正常，去年利率较高的时候，承销商手中的企业债都发不出去。”

　　但为了拿到更多的短期融资券，不少机构投资者都选择给银行返点，“例如，如果一个短期融资券发行利率为2.9%，我们通常获得R 利率是2%，而给承销商返点会达到0.9%R 利率。”

　　第二种方式就是通过中间掮客进行交易，“如果一个人有关系，但是没有钱，而一些机构有钱，这没有关系，两者就可以合谋，有关系者可以用某某机构名义去买卖，然后这个机构再给这个人返钱。”

　　“短期融资券的利差这么大，主承销商只要同意卖给你券，就是给你钱啊。”一位业内人士透露说。

　　“其实，对银行，尤其是大的银行来说，基本上是不愿意发行短期融资券的，因为发企业债占取的都是银行信贷额度，而且发债企业客户基本上都是银行以前R 优质信贷客户。”上述人士解释。

　　“这些客户发债之后，等于间接融资变成直接融资，由于一年期贷款利率一般都在5%以上，而发债过程中，作为承销商的银行只能拿到承销费用，其中利益损失还是比较大的，为了弥补损失，银行是极可能将债券拿在自己手中，或者从发行中间拿取利差的。”上述人士继续道。

　　不过，平新乔教授对于目前一多半市场出现的这些人为操纵现象比较乐观。

　　“发债企业范围的扩大，将使价格机制更加完善。”平新乔教授表示，“而且随着承销商数量的增加，寻租行为将减少。”