债市收益率曲线陡峭化短期债券投资价值增大

　　预计长债价格回调压力大债市收益率曲线陡峭化短期债券投资价值增大

　　海通证券 王亚南

　　最近一段时间，在基本面和资金面的支持下，债市接连创下新高。但是，我们预计2006年债券市场难以再现去年整体大幅上涨的格局，长期债券面临的价格回调压力大，短期债 券价格回调压力相对较小，债券市场的收益率曲线将呈现明显陡峭特征，中短期债券具有较高投资价值。

　　预计2006年CPI走势平稳

　　目前，我国CPI存在“失真”成份，这是因为食品价格(包括粮食价格)在CPI中所占比重过高(约占CPI份额的30%多)。历史统计显示，我国CPI走势与食品价格走势相关程度相当高，2005年CPI的下行，很大程度是因为食品价格下跌和国家发改委对各地调价项目的“两条线控制”政策有关。

　　而展望2006年的物价走势，尽管存在下游行业竞争激烈，企业定价能力弱等促使物价下跌的因素，但由于存在以下几点原因，我们认为CPI在今年的走势仍将平稳，全年CPI预计在2.0%左右。　

　　首先，我国粮食最低收购价及增加农民收入的政策封杀了粮食价格的下行空间，进而使CPI难以下跌。其次，国家有可能利用当前CPI价格水平较低的有利时机，出台相关政策，逐步理顺资源类产品和公共事业类产品价格，为促进节约型社会的形成创造条件，引导企业和居民节约能源，减轻能源需求增长过快的压力，这将成为推动CPI上行的动力。另外，上游原材料价格持续上涨，加大了下游企业的经营成本，上游价格向下游缓慢传递，成为推动CPI上涨的又一因素。

　　资金推动型上涨难以重现

　　回顾2005年债券市场走势，我们认为充沛的货币供给是推动债券市场上扬的原动力，而货币供应充沛的根源在于商业银行惜贷和

人民币升值预期下国外资金的不断流入，但这一因素在2006年将会有所减弱，资金推动债券市场大幅上扬的局面难以重现。

　　数据表明，2005年拉动我国经济增长中重要的一驾马车--对外贸易表现极为出色，由于人民币升值因素和外贸摩擦导致的提前出口使得出口增长迅速，而国家宏观调控和去年的高基数使得进口增长下滑较快，进出口贸易差额增长十分迅速，10月份当月进出口差额高达120亿美元，成为拉动经济增长的重要动力。我们认为，随着人民币升值明朗化和中外贸易摩擦的协商解决，我国明年的进出口贸易难以再现今年的高速增长之势。

　　另外，从拉动经济增长的角度来看，固定资产投资仍将担任主要角色。从2005年固定资产投资的资金来源看，国内贷款增速已经无足轻重，这与银行压缩贷款密不可分。相反，自筹资金和自有资金增速最快，特别是自有资金的增长之快出人意料。展望2006年，我们认为，上游原材料价格将有所回落，利润集中在上游行业的局面将有所改观。固定资产投资将依然保持较高速度。

　　此外，人民币升值导致的热钱流入为05年资金面宽松的另一个主要原因。但2006年这一点也呈现逐渐减弱的迹象。由于

人民币汇率的调整和央行在公开市场进行人民币与美元的互换操作，人民币升值的预期有所稳定，随着美联储不断加息，预计2006年中期，美国联邦基金利率将会上升至4.5%———4.75%，若再考虑我国实行资本项目管制，资本难以随意出入，境外资金流入国内可能要支付额外费用，这意味着博取人民币升值的“热钱”的资金成本提高。

　　随着人民币升值预期的稳定，扣除了贸易顺差和外商直接投资的外汇储备已经开始出现减少的迹象(虽然12月份出现较大幅度的反弹，但是我们认为其持续性还有待观察)，我们认为未来不会出现“热钱”流入加剧投机状况，反而会出现阶段性退潮，货币市场资金充沛的迹象会有所改善，债券市场整体走高缺乏资金面支持。

　　短期国债下跌空间有限

　　我们认为，随着2006年的货币政策总体偏暖，加息预期低，因此短期国债的下跌空间有限。央行确定的2006年货币政策目标是全年货币供应量增幅在16%左右，全年信贷规模新增2.5万亿元。这说明在企业利润增速下滑、亏损面增大、

房地产景气度回落、贸易磨擦加大的背景下，央行为防止宏观经济出现较大波动，在货币政策导向上逐渐发生着变化，即由过去的"有保有压"向中性偏暖方向过渡。由于市场短期利率走势更多的取决于央行的货币政策动向，2006年中性偏暖的货币政策使短期利率难以出现大幅上扬，这就意味着短期国债价格下跌的空间相对有限。

　　我们认为未来收益率曲线的变化将呈现出长期债券面临价格回调压力大、短期债券价格回调压力小、债券市场的收益率曲线变得更加陡峭的特点。参照当前的内含远期收益率曲线，对近端和远端的收益率水平分别做出相应调整，并以此作基准重新计算各期限国债的持有期回报，结果显示，期限在5年期以下的短期品种具有较高的正回报。