国债市场现大幅回调 逆转向下债市缺乏宏观基础

　　金元证券 孔学峰

　　自上周开始，国债市场出现大幅回调，大家不禁格外关注：债券市场是否会出现逆转向下？对此，我们从宏观基本面进行了分析，认为债券市场出现大逆转的宏观基础并不存在。

　　首先，CPI及PPI涨幅双双回落。前三季度，CPI同比上涨2%，比去年同期回落2.1个百分点。9月份涨幅仅为0.9%，创下年内新低。生产资料价格指数从去年10月份的8.4%的高点下降至今年9月份的6.2%。如果剔除石油价格的影响，这个数据将会下降的更快。

　　其次，M2与M1增速差距加大。9月末，M2同比增长17.9%，创下年内新高，也大大高于央行15%的预定目标。M1同比增长11.6%，比去年同期低2.1个百分点。M2与M1的增速差距进一步加大。

　　另外，

外汇储备快速增加。9月末，外汇储备余额为7690亿美元，同比多增478亿美元。其中重要的原因在于贸易顺差的加大，前三季度的贸易顺差达到683亿美元。

　　上述三个现象可归结到一个根源：我国已经出现了供大于求的趋势。在这种趋势下，物价总体水平的全面下滑是不可避免的，这一点当前已经很明显。同时，供大于求也将导致产能过剩而转移到国际市场，从而形成大量的贸易顺差。虽然贸易顺差的形成还有其他的原因，但从我国的历史经验看，供大于求是主要原因。另外，供大于求也会使微观主体利润率下降。

　　从数据看，规模以上盈利增速从去年的40%大幅回落至9月份的20%，亏损面扩大，亏损额也急剧增长。当微观主体的活跃度降低时，那么将导致M1的增长乏力，加大M2与M1增速差距。

　　事实上，考虑到2002年下半年以来固定资产投资的高速增长，2004年4季度供给能力释放可能已经开始，这意味着物价、企业利润及贸易顺差等重要经济指标出现的方向性变化将会持续。

　　从行业看，以前供应紧张的煤炭、运输等行业完全有可能出现过剩的局面。而这种态势的延续，也必然引致通货紧缩。这是因为，微观主体的利润下滑将削减其投资的积极性，同时也制约了他们从银行获得贷款的可能性以及筹措自有资金的能力，投资增长也开始下滑，进一步引发需求不足。如果投资下滑、需求不足，再加上供给在集中释放，那么其结果必然是通货紧缩。值得注意的是，出现通货紧缩的初期，利润率及固定资产投资增速都有较大的惯性，同时伴随着通货膨胀逐渐消减的特点，也就是目前我国经济出现的状况。

　　基于上面的分析，我们认为在供大于求而导致通货紧缩的趋势下，债券市场出现大逆转的宏观基础并不存在。

　　当前市场之所以会出现调整，甚至说恐慌情绪，主要集中在对近期央行上层的一系列谈话解读上的差异性。

　　同时，央行在10月以来加大了公开市场操作的力度，以至于市场开始揣度央行的真正意图。我们认为，这有两方面的原因：一是要对冲大量的到期票据，10月份到期的票据量加上回购到期达到了2000亿。另外，M2增速连续3个月超过央行预定的目标。从历史的角度看，一旦M2持续超过预定目标，央行就会利用公开市场操作加大资金的回笼力度，从而保证基础货币和货币供应量的稳定。

　　与此同时，我们也应看到央行10月份至今没有使用182天的回购，因此从力度上看要比9月份来得弱，这表明央行对回收短期流动性存在顾虑。而且这种顾虑有可能会继续存在，理由是央行现券持有量受到限制。如果不考虑债券到期，我们估计央行的持有的债券可能只有650亿左右。因此从整体看，虽然央行公开市场操作有所收紧，但宽货币的格局不会发生根本性变化。

　　致使市场犹豫不决的另一个因素是23期国开行金融债的招标结果，其中标利率为3.6%，超过了市场预测的上限。受一贯思维的影响，有一种观点认为一级市场收益率比二级市场一定要低，使得原本合理的结果得不到理性的承认。另外，该债券的有效投标量仅为286亿，但我们并不认为资金面发生了变化。9月末

商业银行的累计存贷差已达1.8万亿，平均每月新增存贷差2300亿，银行贷存比跌至68.3%，这表明银行投资资金还是充裕的。

　　综上所述，我们认为，债市出现调整是由于央行上层的风险提醒导致市场对未来政策的猜测，而且这也是技术上所需要的。同时，我们也认为逢此之变，投资者的投资行为应该趋于理性。