9月外汇储备增长幅度不大 债市下跌属合理调整

　　国海证券 杨永光

　　从上周开始，国债市场连续4天大幅调整。本轮债市下跌的导火索，众所周知，为周小川和吴晓灵两位央行领导对长期债券收益率的公开评论。在市场获利丰厚、心态不稳定的时候，市场投资者夸大了央行领导人讲话的效应。我们经过分析认为，此轮债券市场的下跌属于正常的调整。

　　周小川此次的发言，中心议题并不是债券市场的风险问题，同时，他提到长期债风险时，特别提到了前提是“如果宏观形势发生变化”，这就意味着在短时间内央行并不会出台专门的紧缩政策，相关政策的出台要依据宏观经济的变化而定。在目前宏观经济平稳的情况下，债券市场的外部环境应该不会发生变化。

　　相对而言，吴晓灵的发言就要严厉一些，但她提出的解决办法只是“极力地推动公司债券的发展”，加大公司债券的发行速度，同样也不是建议采取较为猛烈的货币政策手段。市场对央行领导人讲话的理解偏颇，反应过度，体现出目前市场的心态不稳。

　　债市外围环境未变

　　目前影响债券市场走势的关键因素主要有两个:一是CPI；二是资金面。前者近期没有太大的变化，而后者又主要取决外汇占款投放的压力情况。经过分析，目前外汇占款投放没有减少。

　　人民银行货币政策委员会委员余永定24日在东京表示:“人民币汇率政策会进一步调整，而长期来看进一步升值是不可避免的，但可能会采取渐进的方式。”其发言导致当日的人民币汇率大幅上升至1美元兑8.0862人民币，当日盘中还一度创出7月份汇率重估后的新高。同时，境外的一年期NDF也稳步推高。种种迹象表明，目前人民币升值的压力并没有减缓。

　　从9月份的外汇储备来看，9月份的外汇储备为158亿元，比前几个月200多亿的水平略低。表面上看，似乎9月份的外汇储备增长幅度不大，热钱流入的速度有所减少，但实际上，当月热钱流入很可能是增加的。这可以从两个方面来解释:

　　首先，9月份美元汇率升值较快，由于外汇储备中还包含日元等其他非美元货币，以美元计算的外汇储备量增量会被低估。

　　据统计，9月份美元兑日元的比率从108上升至113，升值了大约5％，美元兑外汇储备中其他货币的升值水平也大致如此。假设外汇储备中非美元资产占30％，那么9月份实际增加的外汇储备量为250亿以上，反而比前几个月有所增加。

　　其次，9月中旬，外管局对银行结售汇头寸管理制度进行改革，银行的外汇额度有所提高。现阶段结售汇综合头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额，银行体系的总限额将有较大幅度提高。受此影响，结售汇银行的日常外汇持有量将会增加，进一步减轻了央行在外汇市场上回收美元的压力，同时意味着9月份外汇储备的增长低于正常的月份。

　　再次，9月份回购加权利率有所下降。正因为外汇占款投放压力没有减少，因此9月份的回购加权利率继续下降，从1.22％下降至1.16％的水平。

　　收益率尚处合理区间

　　在经过一年多的上涨之后，目前收益率究竟处于什么水平，是不是已经低至非常不理性的地步。我们对此分析的结论是:收益率尚处于合理的区间。

　　我们拿2002年10月份的国债收益率与今年10月份的国债收益率比较发现，当时的收益率曲线的扁平程度远比现在要大得多，10年以上的国债收益率基本都在3％－3.2％之间。由于超额储备利率下调的原因，目前6年以下的债券收益率低于2002年的水平，但6年以上的国债收益率却远高于2002年。由此判断，目前收益率的水平还未达到无法容忍的程度。

　　同时，以美国相比，中国短期国债与长期国债的利差还比较大。10月中旬，美国3个月、2年、5年、10年国债的收益率分别为3.88％、4.33％、4.42％、4.55％。10年期国债与3个月国债收益率仅为70个基点左右，而中国同样的数据却高达200个基点左右。因此，在人民币升值压力不改的情况下，目前收益率曲线还有扁平化的空间。

　　分析的结果表明，目前债券市场基本面并没有发生实质的变化，中国的收益率水平还未低至非理性的地步。目前市场的调整属于正常的调整，是基于获利盘过多和急于兑现的结果。

　　操作策略上，首选企业债和5－7年的国债，做波段的投资者可等待一段时间再进入。一般的市场分析理论可以分为技术分析和基础分析两个方面，如果不是基本面上的原因，则可以从技术面上来把握买卖点。

　　从技术上看，MACD指标发出了明显的卖出信号。从历史上看，这类调整延续的时间往往较长，按幅度估计要调整到11月中旬。由于10月份的CPI可能会走高以及11月上旬将会有一期十五年期的国债发行，市场可能会有较大的波动，因此先观察一段时间，在11月中旬之后再做吸纳不失为一种较为保险的做法。

　　券种方面，企业债的相对价值较高，但数量少，因此其买入的时点可以提前。同样，5－7年期的债券的收益率差较大，收益率水平较高，11月下旬还将有一期7年期国债发行，估计中标利率会较低，因此目前也是逐步吸呐的良机，而其他类型的品种则还需等待买入的时机。当然，如果债券市场的调整幅度过大，也可以提前买入。