债市深度调整为时尚早 市场资金面仍然较宽裕

　　农行资金交易中心 胡艳

　　公开市场净回笼量的提升和吴晓灵副行长关于货币市场利率偏低的言论，目前还没有对短期利率产生明显影响，本周二公开市场一年期央行票据发行利率仍然稳定在1.3377%，与上周持平，同时7天回购利率和拆借市场利率也保持低位，显示市场资金面仍然宽裕。

　　吴晓灵行长的讲话表明，央行不希望长期维持货币市场低利率，但要看到的是，导致货币市场持续低利率环境的主要制约因素—汇率体制改革，在中短期内不会有根本性改变。虽然G20财长会议的结束和美国经济数据的支持，使得近期人民币对美元的升值预期有所回落，但NDF市场一年期人民币对美元的升值预期还是保持在3%以上。汇率的短期波动并没有改变外界对人民币将继续升值的长期趋势性预期，只要这种主流预期仍然存在，央行减弱人民币升值压力、防止投机性资金过度流入的努力就仍将继续。从我国央行对汇率体制改革的路径选择来看，考虑到对宏观经济的影响和我国金融体系的风险承受能力，央行更倾向于采取小幅、渐进、有限度而且灵活的汇率水平调整，这使得我国汇率形成机制的完善和汇率水平趋向均衡都将是比较长期的过程。在这一过程中，利率政策的独立性始终会受到影响。因此，在人民币升值压力没有明显改变的情况下，货币市场利率大幅度提升的期望并不现实。

　　但是随着外部制约因素的减弱，货币市场利率小幅度回升的可能性还是存在的。就四季度来看，我们认为以下三点因素可能导致短期利率小幅提升:一是M2同比增速持续保持在17%以上，显著超过年初目标，而同时银行体系信贷增长有所回升，完成全年目标的压力减小，这使得央行适度收缩货币成为可能；二是外汇占款流入态势已经开始减缓。从7月份以来外汇占款流入量逐月减少，9月份已经回落到1267亿元，较今年5月份时的峰值减少了876亿元，表明投机性资金流入的压力确实在减轻；三是经济数据表明美国利率仍处于上升周期，中美利差有望进一步扩大。根据利率平价公式测算，保持3个百分点的中美利差有助于抑制套利资金。近两次公开市场操作回笼基础货币量有所提升，也显示央行在4季度可能会小幅收缩流动性，但宽松货币政策主基调难有改变。

　　从近期债券市场走势来看，央行预警利率最直接冲击的是长期债券。长债在经过前两日的下跌之后，昨日又有所回升，显示出市场的踌躇心理。与短期利率不同，长债收益率主要应决定于宏观经济运行趋势、货币政策和利率形势、制度性变化等中长期趋势的影响。9月份公布的经济数据显示，经济增长的回落态势可能低于预期。总体GDP的增速仍维持高位，工业增加值和固定资产投资数据继续上升，反映需求能力的社会消费品零售总额和进口数据也呈上升态势。从中期来看，当前长期债券的利率风险相对突出。

　　除了利率风险以外，债券市场的信用风险也迫切需要关注。这里的信用风险主要指由于发债体和债券自身信用资质而导致的违约风险。虽然长期以来我国债券市场上主权和准主权级债券的发行流通占绝对比例，但随着直接融资市场的加速发展，发行主体多元化的架构正在形成。央行今年大力推动短期融资券业务，和周小川行长近期关于企业债市场发展的讲话，都显示出以企业为代表的非主权机构的直接融资规模将有大幅度提升，这也意味非主权债券发行规模的快速扩张。

　　令人担忧的是，不完善的发行机制和定价机制，以及计量信用风险在技术和数据上的困难，使得目前我国债券市场的信用风险定价比较混乱。在预期经济下行、债券市场收益率回落的这一时期，各信用产品间的利差不仅没有扩大，反而缩小到历史最低。短期融资券、企业债等与国债间的利差，与其说是反映了信用风险，不如说反映了投资需求变化下的投资人偏好变化，这些信用产品的当前定价是否能够覆盖其信用风险，存在很大疑问。直接融资市场快速发展下凸现出的债信风险，是当前市场机构需要关注的。