四季度牛市行情还将延续 专家建议关注中期券

　　核心提示

　　去年末以来，债券市场一枝独秀，呈现牛市行情。资本市场研究人士分析，债券市场的良好表现源于我国当前的宏观经济层面和资金面、制度改革以及市场创新等因素。当前，宏观经济走势仍支撑着债市一路走高，资金面宽松的形势仍将延续。目前债券市场供需两旺，一二级市场相互促进，第四季度债市仍有一番好戏，而3～5年期的中期券将有更加突出的 表现。

　　债市目前仍看涨！去年末以来，债券市场一枝独秀，呈现牛市行情。10个多月过去了，此番行情是否行将结束？面对那些在债券市场里赚了一把又一把的投资者近日来发出的担忧，资本市场有关分析人士指出，目前债券指数迭创新高，债券市场供需两旺，一二级市场相互促进，第四季度债市仍有一番好戏，而中期券将有更加突出的表现。

　　新债发行量大而指数持续攀升

　　据不完全统计，在2004年11月1日至2005年10月13日这段区间内，一级市场共发行了国债13期计4190亿元，政策性银行金融债40期计5561.7亿元(不含美元债券)，企业债34期计576亿元，商业银行债956.3亿元(含次级债)，企业短期融资券32期计575亿元，证券短期融资券5期计29亿元。二级市场方面，银行间国债指数上涨了9.59%，上证国债指数上涨了14.37%，上证企债指数更是上涨了22.74%。其中中长期债券和企业债券表现更加抢眼。

　　广发证券市场分析师宋国林分析，债券市场的良好表现源于我国当前的宏观经济层面和资金面、制度改革以及市场创新等因素。简言之，正是当前的宏观经济走势支撑着债市一路高涨。

　　目前固定资产投资增长率仍在高位运行，对经济构成了较大的支撑。总体而言，固定资产投资增长率处于良性的区域。居民消费方面，社会消费品零售总额增长速度今年保持平稳，大体在12%-13%的区间内运行。进出口方面，出口增长速度逐步回落，进口增长速度则逐步抬升，经常项目顺差在8月份出现一个相对高点之后缓慢下行。CPI呈现逐步降低的走势，虽然经历了

原油价格大幅上涨，但由于新增涨价因素较少，粮食等产品价格涨幅的大幅回落，CPI回落幅度较大。

　　今年以来，M2增长速度连续7个月超过M1，且增速差有扩大的趋势，可见资金多集中于金融市场，以金融资产的形式体现，实体经济领域缺乏必要的资金。企业利润增长率大幅回落，亏损比例有所上升，加上前期投资的产能即将集中释放、消费增长不快、对外贸易不确定性增多等因素，市场对紧缩的预期有所抬头，这也直接吸引和推动了包括银行、基金公司、保险公司等机构投资者对债券的大量需求。

　　资金面宽松的形势仍将延续

　　今年以来，“宽货币，紧信贷”的金融格局已为业界所共识。宋国林指出，这种格局在相当长时间内难以改变且有可能进一步加剧。

　　公开市场方面，今年以来的央行公开市场操作呈现了稳健、温和的特征，与汇率改革的进程相匹配，虽然热钱的动向尚需观察一段时间，外汇储备的增加幅度也有所减缓，但市场人士普遍认为，人民币升值预期强烈，升值周期维持较长时间，保持低利率与宽松货币环境尤为必要。汇率制度改革是影响资金面、经济面的一个重要因素，虽然市场对人民币升值早有预期，但7月份央行突然宣布汇率改革的消息仍然出乎市场意料之外，并造成市场短时间内的紊乱，但汇率制度改革对债券市场是一个重大利好并促使债市跃上一个新的台阶。

　　银监会对商业银行资本充足率8%的硬性要求使得各银行纷纷压缩贷款规模，此举一方面减少了实体经济获得资金的概率，增加了经济紧缩的可能性；另一方面增加了债券市场的资金供给。保险行业将重心转向债券市场这一投资思路的重大转变与可用资金的迅猛增长，使得保险机构成为债券市场的重要组成力量。

　　此外，市场主管机构与各参与机构对买断式回购、远期交易、短期融资券、资产证券化、熊猫债券、以利率掉期为代表的衍生品等创新产品进行了深入的研究，部分品种已经推出并获得投资者良好的反响。投资品种的丰富大大加强了债市的深度和广度，增强了债市的容纳能力和抗风险的能力，债券市场正逐渐改变以往单一品种、单一投资者的格局，向着多层次的成熟市场迈进。

　　银行资金出路仍在于债市

　　广发证券、联合证券等有关分析师均认为，尽管前三个季度债券市场经历了连续的上涨，收益率水平已很低，但未来政府将可能采取更加稳健的财政政策，保证资金面的宽松。

　　据他们分析，首先是稳健财政政策将延续。随着“十五”计划告一段落，企业要为即将到来的“十一五”新的增长周期积蓄力量，等待时机，因此，企业投资增长在第四季度不会有大的扩张。而在财政收支增长不平衡的情况下，预计未来政府将会采取更加稳健的财政政策。至少在第四季度不会放任财政支出特别是基建支出的高速增长，以保持国家能够有效调控宏观经济大局的稳定。

　　其次是投融资瓶颈拉大存贷差。据国家权威部门的报告，2004年我国国内正式金融市场融资总额为2.94万亿元，占资金使用总量的38.36%。而通过非正规金融市场融资的规模大约在1.56万亿元左右，占资金使用的20.63%，占正规金融融资的53.06%。非正规金融市场的大规模存在虽说可以减缓中小民营企业的信贷压力，但也说明了正规金融市场对大量的民营中小企业尤其是农村市场的封闭造成民营高利贷融资的大规模存在，这种融资瓶颈会在一定程度上加剧金融市场的秩序混乱。　与此同时，金融机构的各项存贷款差还在不断扩大，从2004年以来，这个存贷款差额的增长率逐月增加。这一现象说明，金融机构的资金并非不充足，只是金融机构，特别是商业银行的资金对急需获得贷款的中小企业几乎处于封闭状态。估计这一现象的存在不会是短暂几个月的现象，这是受到商业银行对资本充足率的要求而存在的，这一现象在早期欧美市场上也同样存在。因此，第四季度商业银行资金的最好出路仍旧在债券市场。

　　中期券仍有升值空间

　　广发证券和联合证券的市场分析师均认为，根据今年的资金面等因素综合分析，第四季度的3～5年期债券品种仍有升值空间。

　　虽然当前货币市场收益率很低，但是市场上富余的资金并没有进入实体经济中去。而目前央行货币操作的基础仍然是

人民币汇率体制的改革，特别是在热钱的流向没有大的变化的情况下，这是必然选择。因此，对于货币市场资金面富余的现状，央行不会有大动作的调整。

　　另外，从银行资金、保险资金投资的数据看，这类债券市场的主力资金在债券市场的投资并未有明显减弱的迹象，但是由于市场收益率的逐步压缩，主力资金在债券一级市场上对债券的需求仍然旺盛。目前交易所国债与企业债的收益率都已回归到2003年中期的水平，当前市场资金的丰裕程度与2003年相似，但市场的状况——无论是资金的性质还是市场的心态都与2003年有所不同。在当前的收益率状态下，市场的预期和资金的心态显得格外重要，在预期收益率波动幅度不大的时候，投向3～5年期的流动性相对较好的债券品种是不错的选择。

　　本报记者 朱桂芳