股改会不会导致国有资产流失

　　海芳：谁在受益 谁很受伤

　　国有企业在进行IPO时，流通股股东以平均6元/股的价格即国有资产1.15元/股投入的5倍之多，来申购股票，其中只有1元表现为股本，另5元钱进入资本公积金。由于资本公积金总额是按股东持股比例享有并在每股净资产中体现，事实上流通股股东IPO时高价申购所产生的资本公积金溢价，在国有资本2.48倍的巨大增值中产生了更大作用。根据测算，中国股 市建立15年来，近900家国有上市公司所形成的3474亿股国有股，在当初所投入的净资产总额为3982亿元，平均每股净资产1.15元左右。而截至今年6月30日，我国上市公司的平均净资产是2.84元，上市公司的平均价格为4.95元，以净资产和股价计算，近900家国有上市公司的国有股账面价值分别增值2.48倍和4.32倍。非流通股股东当初为支持国企改革付出的代价，为何在今日就被遗忘了呢?

　　由于资本流动存在着非流通股协议转让和流通股竞价交易的两种价格，非流通股股东要和流通股股东享有一样的流通权，自然要清除非流通股和流通股的流通制度差异。非流通股股东是受益人，流通股股东是受损者，对价是消除制度缺陷、平衡两类股东利益的形式与工具。这个经济学或者法理学的常识已被长篇累牍地论述过，支付对价是肯定的。可为什么一涉及国有资产，问题就变得敏感了，天经地义的事情也要再讨论一下了。

　　当前市场最缺少的就是信心，长期以来很受伤的流通股股东如果连少许的由于全流通而带来损失的补偿都得不到，社会公众投资者损失惨重，储蓄资金、社保基金、

企业年金等社会主流资金对证券市场望而却步，甚至连投机资金都退避三舍，相当一部分上市公司的股价已跌破其净资产值，这对国资的保值增值，显然有百弊而无一利。

　　李伟 劳川奇：股改对国有资产是帕累托改进

　　目前正在进行的

股权分置改革其实质就是非流通股股东和流通股股东之间进行的一场利益博弈，那么在博弈过程中出现诸如非流通股股东补偿过多，造成国有资产流失等论点自然不足为奇。但这种观点最大的缺陷便是只简单地看到了国有资产所持总股份的相对减少，却忽略了股改所能带来的国有资产保值增值的长期、动态效应，也忽略了股改对完善上市公司治理结构、稳定市场预期、平衡各方利益等方面所能带来的巨大溢出效应。事实上，在不损害原有流通股股东权益的前提下，积极稳妥地推进股权分置改革不仅不会带来所谓的国有资产流失，相反能更有效地实现国有资产的保值增值和国有资产经营管理模式的创新，是一种典型的帕累托改进。

　　首先，对价的支付并不是非流通股股东简单的赠与，而是其为了修改上市契约中的相关条款，获得所持股份的流通权而向流通股股东作出的补偿。因此，对价的支付不能被视为国有资产流失，有其充分的理论和事实基础，绝非可有可无。而从对价支付的结果来看，其是非流通股股东和流通股股东在公开、公平的环境下多次博弈后达到的，是双方利益的平衡点。我们有充分的理由相信，这种市场化交易的过程和结果保证了各方利益的极大化，这其中当然也包括了国有股股东的利益，所谓的国有资产流失根本无从谈起。

　　其次，要用动态和发展的眼光看待国有资产的保值增值问题。在股权分置改革完成后，上市公司股份便实现了全流通。国有资产的价值不再以传统的净资产值计算，而改为以市场价值为衡量标准。其大小既取决于国有资产所持股份的多少，更取决于股改后公司股价的表现。在这种条件下，那种认为多支付对价或送股会降低国有资产总值的担心也是不必要的，这是因为：第一，正如我们前面所提，对价结果是市场化博弈产物，其可以认为是一个公允价格，市场的价格发现功能充分保证了国有资产利益的极大化。第二，试点公司的实践也表明，流通股和非流通股股东的市值在股改后均出现了增长，出现了双赢的局面。这说明双方的讨价还价过程是良性博弈，而绝非此消彼长的零和游戏。第三，即使非流通股股东对价支付稍高，但影响的也仅仅是短期的除权价格，而决定股价中长期表现的根本因素仍在于上市公司的基本面。作为我国经济发展中的主力军，上市公司的总体经营业绩在未来相当长的一段时间仍有望保持高速发展。由于公司股价对每股收益具有一定的乘数效应，在全流通后国有资产将会享有更大的资产溢价。

　　最后，股改确立了国有资产经营和管理的新模式。第一，股改确立了国有资产市场化的估值基础，能有效地减少以往因为操作不透明和估值不准确所带来的国有资产流失；第二，其完善了上市公司内部治理结构，建立了公司内部利益平衡机制，提高了上市公司质量；第三，股改形成了上市公司业绩激励机制，同时也将促进市场化重组、创新业务等的开展；第四，股改有利于加强管理部门对国有资产经营的动态评估和管理，促进了国有资产的整合和流动。这一切都将极大地促进国有资产的长期保值增值。

　　国企改革和股权分置改革是目前我国经济体制改革中的重头戏。改革既不能一蹴而就，更不能因噎废食。只有积极稳妥地不断推动改革，才能在改革过程中逐步化解风险和矛盾，从而最终达到国有资产的长期保值增值和证券市场的健康稳定发展。

　　加丽果：现在谈国资流失为时太早

　　在股权分置时代，对国有资产的定价能力其实并没有市场公认的估值体系和估值标准，现在有舆论称非流通股向流通股支付对价的理论基础不足，造成粉丝卖了鱼翅钱，鱼翅也卖了鱼翅钱，因此有国有资产流失的嫌疑。面对此种疑问，我们其实也可以问一声，难道市场经济社会中经过市场双方博弈并达成共识的市场化定价比没有客观衡量定价水平的体系、协议定价转让国有资产更有发言权，更具透明性和公平性?其实，如果没有对国有资产的定价标准，就根本谈不上国有资产定价过低导致国资流失。

　　用局部、静态、短期的眼光看，支付对价后个别企业确实存在着国有资产定价水平过低的问题，这也许会造成局部性的国资流失问题，但如果以此来否定目前的股改，只是一种只见树木，不见森林的眼光。股权分置是我国计划经济特殊背景下的特殊产物，进行股改是市场化改革迈出的重要一步，是摸着石头过河的举措，是一种全新的尝试，就像当年改革开放一样，对与错只能等待以后市场的检验。对价导致国资流失的说法实在太过于片面。从目前实际情况看，已经完成股改的公司流通股股东所持

股票的市值平均增长了12%左右，非流通股股东所持股票的市值在支付了对价之后，按照净资产溢价来计算的话，它们的权益也有幅度不小的增长。用全局的眼光看，国有企业积极参与股改，更有利于国有资产的保值增值。用动态、长期的眼光看，国有企业全流通不仅可以完善公司的定价机制，能更有效避免国有资产低价流失，股改后，国有股的定价将以市场流通价格为交易和估值的基础，改善了以前以净资产作为定价基础的操作模式，更符合市场规律。全流通还可以改善国有上市企业一股独大的局面，改善广大中小投资者用脚投票的情况，完善公司法人治理结构，加速企业市场化运作机制，加速市场优胜劣汰的竞争机制。全流通也给国企大规模收购兼并、重组和整合提供了广阔舞台，更有利于其做大做强。

　　资本市场存在的根本性问题是机制性问题。用系统的眼光来看，股改涉及的问题也是个系统问题，为积极稳妥推进股权分置改革，国家发动证监会、国资委、央行和商务部等有关部门一起参与，目的不仅是为解决股权分置问题，而是在完善市场化机制建设。从市场规律看，股权改革中国有大股东支付对价只是国家付出很小的成本去买一个完善的市场化机制建设，是非常有价值和意义的。因此，我们要说股改是市场化机制建设中达到市场各方共识的市场化步骤之一，其大方向是值得肯定的。

　　真正的国资流失是什么?目前看得到的国资流失案例许多为有能力调动资源的人通过暗箱操作，利用手中掌握的资源以权谋私，具有不透明性、非市场化、权钱交易、钻法律空子等特征。但是股改支付对价方案却是在非常透明、信息披露非常规范的情况下，市场双方在光天化日之下进行的讨价还价，这种在众目睽睽之下非常透明的市场化操作并不具有国资流失案例中的特征。

　　当然，我们也应看到，由于市场制度的暂时不完善而导致的约束不力，会让一些有能力调动资源的不法分子或钻法律的空子变成侵蚀国家的蛀虫或权利滋生腐败产生国资流失。但这并不是股改的错，把国资流失的帽子扣在股改对价的头上，有点本末倒置。

　　股改以后，资本市场进入了一个全新的市场化时代，对国有资产管理也提出了更新的挑战，如何使得市场化条件下的国资保值增值，防止国有资产流失是另一个全新话题。但目前情况是股改对价使得国资不仅保值而且增值，我们应该张开双臂热情迎接股改，而不是攻其一点将其全盘否定。

　　余凯：国有资产流失还是私有资产流失

　　有观点认为，向流通股股东支付对价，将导致国有资产流失，因此，主张对此进行重新研究。但我们的观点是：对价支付不仅不会造成国有资产流失，而是可能会造成私有资产流失。我们设想有以下两种可能：第一，非流通股股东支付的对价过高，甚至超过目前的市价。在这种情况下，存在国有资产被贱卖的可能。第二，非流通股股东支付的对价不仅过低，而且在解决股权分置的过程中甚至从流通股股东手中又掠夺一部分利益。那么，这两种情况存在吗?从目前市场的反应来看，第一种情况目前还没出现过，但第二种情况却是比比皆是。

　　从近期出台的试点方案看，上市公司大多以扩大总股本的送股方案为主，有的以非流通股让利流通股，有的以资本公积金送股，非流通股股东放弃形式让利，更有甚者是非流通股一毛不拔，以上市公司的资本公积金送股。事实上，由于非流通股股东不得以上市公司财产作为自己支付给流通股股东的对价，非流通股股东使用上市公司的资金来向流通股股东支付对价，让上市公司为股权分置改革埋单，这不是对流通股股东的补偿，而是对流通股股东利益的再次侵害。

　　从某些公司的所作所为来看，我们丝毫不担心国有资产会流失。倒是私有资产的流失缺乏必要的保护。由于流通股股东大部分都是私人投资者，在这种对价支付的方式下，损失的不仅是他们的短期收益，更是他们对整个市场的长期信心。

　　告读者

　　由于下周恰逢国庆休假，本报评论版读者讨论征文暂停一期，顺祝广大读者国庆快乐。节后读者讨论征文题目敬请留意本版预告。（来源：上海证券报）