中国将长期面临流动性陷阱问题

　　随着汇率制度改革的开始和经济周期呈现下行态势，近来以银行为主导的中国金融体系正面临着一个值得关注的问题：流动性陷阱。所谓流动性陷阱，一般是指经济中的代表性利率已经下降到某个程度，而国内的投资和消费需求依然不振，以至于货币的利率弹性无限大。流动性陷阱在当前表现为两个方面。

　　首先，金融体系的流动性极其充足。可以看到，自去年10月份迄今，在高速增长的外 汇占款推动下，加之央行逐渐采取非完全的对冲方式，我国广义货币供应量M2呈现加速增长的态势。与此同时，由于经济周期的下行，以及银行业、监管当局对信用风险的日趋关注，信贷增速逐步趋缓。此即所谓的宽货币、紧信贷现象。在整个银行业，流动性充足的直接表现就是贷款与存款之比逐月下降，在全部27万亿左右的存款中，约有30％需要寻找贷款以外的出路。

　　其次，反映资金供求状况的银行间市场利率已经降到了极低的水平，其下降趋势看来还无法逆转。可以看到，作为银行间货币市场的主要利率品种，拆借利率自年初的2％左右一路下行至目前的1.5%左右。如果涤除超额准备金利率的影响，则实际的拆借利率大约在0.6％上下，这与亚洲金融危机后日本陷入流动性陷阱的表现大体相同。除了货币市场利率之外，国债市场的价格一直处于高速上涨态势，部分期限较短的国债收益率不仅低于1年期存款利率，甚至还低于银行间拆借利率。随着超额准备金利率的继续改革，如此超低的金融市场利率还会往下走。

　　要分析流动性陷阱的发展态势以及它对我国经济、金融形势的影响，需要了解其生成机理。目前，造成我国流动性陷阱的主要因素有两个。

　　第一，

汇率预期导致大量国外资金涌入境内。以新加坡人民币NDF为例，境外金融市场普遍预期人民币在未来数月中将至少升值10％到15％。如果以银行间货币市场利率作为短期人民币资产的收益率，以美国联邦基金利率作为短期美元资产的收益率，根据有抛补的利率平价公式，人民币资产对美元资产的有效收益差大约在8％到12％左右。如此之高的收益差显然无法通过人民银行降息或美联储升息来得以解决，因此，在

人民币升值预期不改变的情况下，境外资金的涌入和国内广义货币量的增长，将是未来几年不可避免的事情。

　　第二，由于融资体制、尤其是投资体制的改革长期得不到切实推进，国内需求呈现下降态势，导致充足的流动性无法在实体经济中得到运用。可以看到，无论何种统计口径都无法回避投资增长率下降的事实。如果考虑近期原材料及其他生产资料价格的上涨，实际投资增长率比名义投资增长率还要低5到10个百分点。在投资需求下降的同时，消费需求无论如何是难以刺激的。因为自上个世纪80年代初，居民消费占GDP的比重就一直呈现下降趋势，而居民消费占比的下降又主要在于农村居民消费下降的速度和幅度高于城镇居民消费上涨的速度和幅度。所以，在城市化和工业化没有基本完成之前，希冀刺激国内的消费恐怕是一厢情愿。另外，值得关注的是，在城镇居民中，收入分配结构日趋不合理，中产阶级还只占少数，这是城镇居民消费无法快速上升的关键原因。

　　总而言之，在未来几年中，我们将不得不长期与流动性陷阱共舞。这种状况，加上准备金利率的继续下调，意味着金融市场、例如债券市场还将持续走高。换言之，债券市场很可能还没有进入所谓的平衡市。

　　对于可能长期持续的流动性陷阱，我们需要以客观的态度对待之。在一般的经济理论和成熟市场经济国家的实践中，流动性陷阱反映了经济禀赋变化所导致的需求不足和经济增长乏力，例如，日本的情况主要就在于人口结构老龄化。但是，在依然处于发展和转型的

中国经济中，大量新增劳动力需要寻找就业，大量农业就业人口需要转为非农业就业人口，需求、尤其是投资需求远未达到饱和状态。这种基本经济禀赋状况说明，实体经济并不是不需要金融资源，而是如何获得和有效利用金融资源。显然，流动性陷阱为我们提供了可供利用的金融资源，但是，要真正做到物尽其用，还需要放松无所不在的行政干预，加快金融、经济体制的改革步伐。

　　作者：殷剑峰

　　（来源：上海证券报）