迎来结构性建仓时机

　　汇率利好兑现部分资金出逃、看菜做债的恐惧心理以及股市转暖等多重因素影响，8月份交易所债券市场中长期国债出现一定的调整。银行间债券市场波澜不惊，2至5年的中短期券种交易活跃。基于我们的综合分析，通过中外利差测算，以10年期品种为例，收益率半年内有继续下行50个bp以上的压力。

　　目前的债市投资环境

　　我们对影响债券投资的各种因素逐一进行了分析，并得出如下判断：

　　1、公开市场操作将按资金面的逻辑行事。为控制国际投机资本的流入与缓解贷款过紧的局面，货币供给将不可能收紧，只能放松，那么公开市场操作的平稳性与短期利率的平稳状况将保持至少一年以上。

　　2、宏观面的投资拉动的高增长与消费率低下而造成的低通胀是微观面效益下滑的根本原因，

中国经济中上下游价格传导存在着假传导或零传导的明显特征。这是中国经济的隐忧。

　　3、看着菜价做债是中国投资者的悲哀。我们用江南CPI免疫模型预测出8月份与9月份同比分别达到1.4%与1.2%，但考虑由于今年7、8月间洪水、台风、高温等接连不断，造成鲜菜价格的波动较大，环比贡献由模型的0.3%左右向上修正到0.5%左右，最后确定8月与9月份CPI同比将达到1.6%与1.4%，今年年内也很难再超越2.1%的水平。我们觉得CPI在经济增长质量出现问题之时，短期的波动已经不是一个重要因素，尤其是非核心部分的短期波动。我们今后将要关注外贸与原油问题，我们总不能看着菜价做债。

　　4、7月份狭义货币供应量M1下降，这在很大程度上说明当前货币供应依然偏紧，值得警惕。

　　5、银行资本充足率约束不断强化，银行体系内资金的充裕性将是债券市场的重要保证之一。

　　6、目前，在国内外利差仍然非常有限的情况下，人民币的升值的两大效应也将在今后几个月逐步显现：一是国际力量对升值幅度的不满，尤其是净出口虚增现象将有可能继续恶化；另一个便是在经济增速放缓的当前，升值的紧缩性必然给经济带来更大的下行风险，需要密切关注。中国央行很可能在

汇率改革后数月内，降低存贷款利率，或者简单的进行贷款下限改革，放开其90%下限而变相降息，以达到刺激内需，以抵消因汇率改革对真实经济的影响。汇率改革已然帮助中国拉开了降息周期的序幕。7、油价有望维持在60美元之上达半年，高油价不会给中国带来滞胀，而只带来如全球其他国家一样的经济调整与衰退。

　　中国债券绝对收益率并不低

　　从全球角度来看，中国5至10年期国债绝对收益率并不算低，除美国、加拿大、英国、澳大利亚等国家由于其基准利率远高于2.5%而使得收益偏高外，其他国家5到10年期国债收益率水平仍维持在2.1%至3%，加上对人民币仍然不见消退的再次重估预期，中国当前的2年期国债2.20%与10年期国债3.35%左右的水平依据利率平价理论仍显较高，尤其是10年期国债与2年期国债的利差之大仍人难以理解。

　　截至2005年9月6日，通过2年与10年期国债利差矩阵可以清楚的看到，主要经济体中，我们参考美国的2年期3.80%的收益率，除少数高基准利率国家外，多数国家对应期限国债收益率均比其低81到171个bp左右，10年期国债则均比其4.08%的水平低50到129，中国中短长期国债绝对收益率并不低，尤其是在经济有下滑趋势与本币再次重估的压力之下。

　　中国债券长短期利差过大

　　以美国为例，在基准利率为3.5%的情况下，2年与3年券种竟存在2.8个bp的利差，在油价刚刚突破70美元之后还曾经达到过倒挂现象，基于我们对美联储最晚明年年初即将开始降息或者停止加息的判断，倒挂现象将再次出现。再看一下2年期与5年期券种，利差也仅仅达到8.5%个bp，2年与10年为26.1个bp，在

原油价格创新高的那几天都曾经达到过利差为0个bp与11个bp的程度，原油价格上涨加大了全球经济的风险。如果说美国长短期券种利差属于特例，那么结合上述利差可知，主要经济体2年与10年期国债利差基本稳定在60个bp左右。而中国的110个bp以上的差额让人难以理解，唯一的解释便是中国存在相当大程度的通胀压力而使得长期利率很高，可是随着经济的掉头向下，CPI的波澜不惊，中短期内这种可能性难以存在，中长期国债严重低估。基于我们上面的分析，通过中外利差测算，以10年期品种为例，收益率半年内有继续下行50个bp以上的压力，投资策略上我们建议采取拉长久期到6，短期内果断介入非跨市场品种010110、010112、010203、010308，适当买入10年以上品种。（来源：上海证券报）