目前已经撼动美元地位 高油价将长远扰乱债市

　　银河证券 冯琛

　　飓风过后，美国以及国际能源组织都公布了动用石油储备的计划，国际原油期货价格应声回落。即便如此，种种迹象仍表明国际原油价格很难大幅回落或出现走势逆转，油价仍将在高位运行，这势必对我国债市运行环境产生影响。另外本次油价变化中货币因素占据了很大比重，由于我国处在汇率改革初期，这种形势将加大债市环境变化的复杂性，投资者 必须对其给予足够关注。

　　从目前关于国际油价变动的报道与分析中不难发现，本次油价的变动已经被清晰地划分为三个主要原因:供求、投机和货币因素。

　　前两个因素中，以中国、印度为代表的发展中国家石油需求的增长凸显了现有及潜在石油产能的有限性，造成了需求拉动型价格上涨，而投机力量正是基于这种局面对油价上行推波助澜，今后即便投机力量有所回落，国际油价仍将在更高的水平上运行。上述因素最直接的效应就是石油及相关产品价格的全面上行，对于我国这样对进口石油具有高度依赖性的国家而言，高油价势必通过

能源、石化原料和运输等传导途径推动CPI上行并对债市构成压力。

　　有分析认为，高油价将压制经济增长从而有利于债权资产，但目前在高油价对经济增长影响的看法上分歧非常大。一种意见认为以美国为代表的发达国家消费水平将出现下降，作为对美产品出口大国的中国势必受到影响；但是另外一种意见认为油价上扬实质上是不同产品相对价格的调整，必将导致财富分配格局的改变，产油国收入将明显增长并推动产油国的消费使其进口的增加，对我国贸易增长不是坏消息。同时国内扩大内需政策的潜力也不容小觑，目前我国国内总体消费水平不高、不同群体间消费水平参差不齐，低端消费群体仍然占有很大比重，该群体的消费还具有很大的提升空间。因此基于缩小贫富差距的扩大内需政策必然会带动经济发展，因此不能断言

中国经济增速大幅度回落。由此看来，CPI的影响还是更加确切和直接的，而且在时间上它很可能成为第一个显现的影响因素。

　　再看货币因素，国际油价货币因素的实质就是美元对石油的贬值。二战以后，美国依靠国家实力通过国际货币基金组织、世界银行等主导制定了有利于美元流通的国际经济秩序，在国际贸易结算、国际借贷与经济援助等经济活动中大量使用美元。比如，OPEC虽然具有对原油的定价权，但是必须要以美元来结算。

　　1960年以后，美国更是改变了输出技术优势产品获取资源产品和初级产品的贸易模式，通过大量发行境外美元来获取世界产品和资源。这种模式以及美国政府持续出现的高额双赤字政策使美国越发依赖美元发行。这将导致以下效应:

　　首先是发行过度。不需要以生产作为支撑的美元发行缺少明确的刚性约束，容易造成发行过度，而过多过滥的美元发行降低了该种货币对物品的价值，布雷顿森林体系的崩溃就是一个例证。

　　其次是积累效果。如果说世界贸易巨大的结算规模可以对美元产生吸收作用，那么持续多年的发行量势必逐步积累并使这种吸纳呈现饱和甚至溢出。

　　再次是觉醒危机。美国的赤字、欧元的竞争、国际政治关系改变以及美国与部分中东国家的冲突都使得部分国家在国际贸易、外汇储备上更多地倾向于使用欧元和其他货币，部分国家甚至倾向于采取易货贸易。

　　综合来看，过度发行和流通领域对美元的排斥最终动摇了美元汇率比价基础，是美元对石油贬值的真正原因。

　　而具体到我国，人民币尚处在汇率改革初期，改革起点就是原来盯住的美元，人民币的币值脱离美元并形成新的定位很可能是一个逐渐的、探索的过程，因此短期内很难断言人民币与美元之间的比价有多大调整空间。而就在此时美元对国际资源的贬值进一步显现，这似乎缩短了

人民币汇率改革的调整时间，促使人民币的汇率政策尽快作出抉择。

　　如果美元对石油继续贬值，中国是选择倾向于美元的政策还是选择倾向于以石油为代表的国际价格水平的政策？如果选择前者，中国将面临输入型通货膨胀的压力，中国物价可能会整体上行，运行在一个更高的水平上，而CPI的上行必将提高债市收益水平；如果选择继续升值，则升值节奏将引发债市投机资金的变化，短期由于对升值倾向和升值空间的看好将引发国际热钱加大对人民币的投机，外资涌入将增加货币供应，为债市短暂繁荣创造了条件。但从长期看，政府的目的如果是比价调整，汇率调整就会在允许的条件下尽快到位，此时也正是热钱择机退出的时候，因此不能构成对债市的长期支持。