高位震荡中需要调整 强弩之末毕现

　　债券市场在8月呈现高位震荡，8月11日公布的7月CPI数据高于预期，引发市场下跌，同时一级市场新发债券收益率尽管仍然低于二级市场相同期限收益率，但8月新上市债券010507、010508上市均低于面值，收益率高于一级市场。尽管央行7月21日公告本币升值2%，导致市场收益率继续惯性下滑，但收益率的大幅走低使投资者更觉尴尬而难以接受。据此，我们对目前市场看法如下：

　　其一，债券市场强势已呈强弩之末走势，尽管商业银行的高备付金率和宽松资金仍然支持债券市场的稳健走势，但升值对债券市场的间接利好在短期内很可能已经是助推市场的最后一棒，由此，债券市场需要调整后将再次面对升值对国内经济基本面和资金面的变动。

　　其二，7月CPI走势高于预期引发市场的下跌，同时海外市场油价不断走高、政府逐渐放开调整水、电等公用事业费用，引发市场投资者对未来CPI改变趋势向上的预期逐渐强烈，我们已经将三季度CPI指数预期从此前的1.4%调高到1.6%，全年预测2%至2.3%尚维持不变，同时我们预期8月CPI将达到1.6％至1.7%左右，9月CPI将开始出现调头向上趋势。如8月CPI与我们预期一致，市场仍将维持平稳走势；但一旦CPI预期高于预期，很可能在9月初引发市场出现调整。

　　基于以上判断，我们认为，保守投资者可以考虑降低仓位、降低久期回避可能存在的风险。

　　基本面：物价信贷均出预期

　　1．CPI反弹，调高三季度预期。7月核心CPI上涨主要和政府定价商品和服务提价有关。考虑到目前国际

原油价格高企、许多地方公用事业提价方案可能提前出台，这些因素将使得三季度物价涨幅提高。

　　2．金融数据：信贷出现5年来首次负投放。8月12日央行公布的7月金融指标运行分化明显加大，M2增速比6月提高0.6个百分点，M1和本外币信贷增速分别比6月下降0.3和0.2个百分点。7月最值得关注的现象是信贷出现2000年8月份以来首次负投放。我们认为未来几个月信贷出现全面回升的可能性很小，年内银行资金来源增速快于资金运用的格局不会出现明显的改变，这有利于货币市场和债券市场资金面继续保持宽松状态。

　　由于目前人民币仍存在进一步升值预期，同时人民币定期存款利率高于同期小额美元存款利率，因此，国内企业和居民减持美元存款、增持人民币存款的趋势很可能会持续，由此将会在一定程度上加大外汇储备增加的压力。

　　货币市场：资金面与利率共稳

　　8月货币市场利率逐步企稳，截至8月26日，银行间加权回购利率收至1.1712%，1天回购和7天回购分别收至1.12%和1.22%，交易所市场宝钢权证热炒并未拉动回购利率出现明显飚升，反映出市场资金宽松局势仍将维持。

　　公开市场操作平稳，票据收益率低位持平。央行在整个8月公开市场操作维持平稳，每周的净回笼量维持在150亿元-200亿左右。从招标收益率看，3个月和1年期票据的收益率也基本维持低位持平走势，整个货币市场资金形势延续宽松态势。由于在未来4周内，周票据到期规模基本都在400亿元以上，个别周数达到600亿元左右，这将在一定程度上压缩央行操作空间，估计未来4-5周内央行的公开市场操作规模仍有望维持平稳。

　　四大行独唱市场

　　年内剩余债券发行5000亿元，四大行独唱市场。在中性估计下，未来4个月内市场将发行债券总量在4000亿元左右，在考虑国开行ABS、建行MBS、工行次级债继续发行、浦发银行等商业银行金融债基础上，则年内剩余发行的债券将达到5000亿元，每月发行将超过1000亿元。

　　与债券市场年内剩余的5000亿元发行相比，债券市场的买入者已经孤独的只剩下四大国有独资商业银行了。根据中央国债登记公司的托管数据，以7月为例，7月全市场新增债券托管1025亿元，其中四大国有独资商业银行新增债券托管1052亿元，保险公司新增债券托管135.59亿元，而其余债券市场主要投资者已经停止买入甚至减少持仓债券数量。

　　自2005年后，国有独资商业银行是债券市场稳定的投资者，其新增比例占当月市场新增债券的80%以上，而该比例在7月超过100%，即整个市场除国有独资商业银行以外，市场已经缺少稳健的投资者，该情况与2004年年末市场开始上涨时的情况完全不同，当时国有独资商业银行新增比例仅占全市场的50%左右。

　　继续调整仓位降低久期

　　8月债券市场呈现头部震荡，投资人对当前市场运行特征认同度较高，导致参与热情下降。我们认为短期内基本面将保持平静，市场仍将维持当前的走势特征，出现大幅波动的可能性相对较小。进入9月之后，宏观和物价数据对短期市场有可能形成短期冲击。但油价走高在导致CPI反弹同时，也会对宏观经济产生较大负面影响。

　　我们维持对近期市场中性判断，建议短期投资人逐步压缩久期，兑现长期品种，考虑减持，保持5年期以下品种仓位流动性。风险偏好较高投资人短期仍可持有7年以上品种，获得高收益率，并可以考虑短期介入部分收益率高估的非市场中短期券，如浮息债010004等。

　　作者：申银万国

证券研究所 邹运