收益构成溢价比重大 债市隐含调整压力

　　银河证券 冯琛

　　截至目前债券市场所面临的经济环境也没有出现明显不利的变化，但近来国债市场上行速度减弱、市场回调频率也悄然增加，投资者不禁产生这样的疑问:如果国债已经步入高位停滞的行情之中，这种状况能否长期持续？答案是否定的。因为在宏观经济环境比较稳定的条件下，市场因素成为决定行情走向的主要力量；而对于短期投资资金而言，债券溢价占 据了其投资收益的主要部分，短期资金从收益最大化的角度出发必须在一定时间内兑现上述收益，因此必然引发市场调整。

　　首先，配置型资金与短期资金在债券二级市场定价中具有不同的作用。当债券面临的宏观经济环境出现变化时，各路资金会纷纷参与到对债券的定价中来，配置型资金对债券的操作手段是买入并长期持有，因此比较注重债券的到期收益率与新形势下资金可能取得的收益水平相适应。但从经济形势到资金的收益水平并不存在一个硬的约束条件，因此配置型资金很难根据宏观经济因素对债券进行精准定价，只能进行一个大致定位。而短期资金比较注重当期投资收益，债券到期收益率只是一个判断进出市场时机的参考指标，它们更加注重债券价格变化，该类资金因此敏感而活跃，并可能对某些因素形成过度反映而使市场出现较大的波动。可以说配置型资金如同市场的锚，而短期资金如同锚上拴的船，在不同的风向下漂浮，这种漂浮只有达到一定的程度锚才会起作用。而目前的市场的宏观经济环境持续稳定，市场对未来经济形势的预期也比较一致，这种持续的稳定使目前债市已经充分体现了对宏观经济的认识与预期，近几个月的发行市场说明配置型资金对债券的定价存在一个比较宽泛的范围，这实际上使该部分资金成为价格的被动接受者，而短期资金成为目前市场定价的主要力量。

　　其次，短期资金投资收益可能出现变化。短期资金的投资收益中债券溢价占据了非常大的比重，而今年以来这种溢价收益在时间上呈现出一种稳定分布状态，如从国债市场指数观察，国债市场在今年以来一直以比较稳定的速度上行，平均每月均有1.35％左右的上升；与此对应通过国债综合收益率曲线月度变化图观察，2年到7年国债综合收益率曲线的月下降速度也比较稳定，比如上述曲线3年位置今年以来大多数月份的收益率下行19到23个基点。这种稳定从一个侧面说明，半年以来陆续投入债市的短期资金都获得了收益，这种稳定的收益增加了短期资金的入市信心。同时也需要看到，国债二级市场收益率的稳步下行是与发行市场招标收益率持续下行、货币市场流动性持续充裕密切相关的。但是目前央票招标利率下行速度明显减缓、银行间7天的利率保持稳定甚至小幅上行，上述变化减弱了对国债二级市场上行的推动。如果这引发了资金的谨慎与观望，那么国债市场就不能保证原有的上行速度，这意味着新入市的短期资金将不能获得以往水平的收益。

　　再次，从合成效果分析市场面临调整。新入市的短期资金如果迟迟不能获得收益，势必引发新增资金的枯竭并促使短期资金退出，这种退出将造成债券价格的第一波回落，这种回落将使前期入市资金的溢价收入出现缩水，短期资金出于收益最大化的要求将选择退出，这种效应的合成效果很可能引发市场的一次中级调整。国债市场2002年6月到当年年底的走势就是很好的例证。当时从1997年以来的持续降息在2002年2月结束，国债市场被下行的利率推动着一直前进，2002年的降息之后，再度降息的预期落空，从当年4月开始国债收益率下行速度减缓，在6月开始了短期资金退出所导致的市场回落，最终形成长达6个月的债市调整。

　　综上所述，债券溢价在债市投资收益中所占比重较大将是引发债市调整的一个重要因素，必须引起足够的重视。在目前的情况下以下因素可能成为回避这种调整的重要手段:第一关注推动行情的力量是否枯竭，如关注债券发行市场的收益率变动情况；关注货币市场的利率变动情况等；第二关注债券二级市场行情的发展，上涨的长期停滞尤其需要警觉；第三关注部分投资机构出于业绩考核的时间因素；第四关注中长期品种的动向。