债市踏上下坡路

　　昨交易所债市创下5月份以来最大单日跌幅

　　昨日交易所债市出现多日未见的大幅下跌行情。当日上证国债指数收盘106.889点，较前日收盘下跌0.29%，为5月份以来最大单日跌幅；盘中指数最低下探106.651点，较前日收盘下跌0.51%，为自去年年底本轮行情启动以来最大瞬间跌幅。当日沪市国债成交金额24.09亿元，较前日大幅增加102.3%，为3月份央行下调超储利率以来最大单日成交纪录。上证国债 收益率曲线整体上移，其中长端上移幅度更大一些，达到10--13基点左右，收益率曲线较前日略有陡峭。不过市场中各券种下跌有些散乱，跨市场国债抗跌性明显强于交易所单市场流通国债。

　　昨日交易所领跌品种为长期、超长期国债，特别是仅在交易所流通的超长期国债，例如21国债(7)价格下跌1.67元，收益率上升14基点，03国债(3)价格下跌1.25元，收益率上升10基点；但是跨市场的05国债(4)价格仅下跌0.80元，收益率仅上升5基点。超长期国债下跌过程中普遍伴有较大成交量，02国债(13)成交2.62亿元，03国债(3)成交1.48亿元，21国债(7)也成交了6200万元，基本都是前日成交量的两倍以上。由于长期、超长期国债走势通常是交易所行情风向标，这批国债的大幅下跌对交易所各期限国债产生相当压力，也间接影响了银行间市场交易心态。

　　交易所的大幅下跌可能与几个方面的因素有关：首先是股市连续上涨，上证指数三周内上涨18%，交易量持续放大。由于股市行情向好，交易所投资者特别是机构投资者存在抛出国债购买股票的强烈动机，特别是在国债指数较年初已经累计上涨12%的时候；其次是昨日公布的CPI数据较上月略有上升，尽管仅有1.8％，但仍令市场有所顾虑；第三是债券市场已经累计上涨幅度很大，各期限国债收益率普遍下降到历史上的相对低位，相当多的机构产生高处不胜寒的感觉。由于以上几个原因，加之上证国债指数技术指标已经长期高位钝化，市场出现高位大幅下跌和震荡存在基础。

　　然而，银行间市场并没有跟随交易所市场而出现价格大幅波动。与交易所国债价格下跌形成对比的是，银行间国债仍有较大成交且收益率稳定。例如03国债01全日成交7.75亿元，收益率维持在2.61%左右，低于交易所2个基点；04国债03全日成交12.83亿元，收益率维持在2.30%附近，低于交易所4个基点。特别值得一提的是，由于商业银行大力度介入，昨日3年期国债中标利率仅为1.93%，边际利率只有1.99%，创出3年期国债历史次低收益率，利率之低令市场惊讶不已。另一个5年期农发金融债中标利率也仅有2.86%，虽然略微高于预期，但也创下5年期金融债一级市场新低。交易所价格的大幅波动仿佛对银行间市场没有丝毫影响一样。

　　不过，交易所市场价格下跌毕竟会对市场产生心理压力，此次大幅下跌不可能不令银行间市场有所警觉。从银行间市场运行形势看，市场参与者在债券收益率连续大幅下滑后已经逐渐分化，一方面是资金运用压力巨大的大型机构仍在持续购买债券，并推动收益率曲线进一步下滑；另一方面是广大中小机构逐渐失去参与市场的兴趣与热情。由于市场参与者正在迅速减少，市场参与层面迅速缩小，大型机构虽然迫于资金压力仍要不断投资，但毕竟缺少广泛群众基础的市场难以持续获得上涨力量。近期银行间二级市场流动性有所下降，出售债券机构寻找对手方难度增大，正是缺少广泛参与者的结果。同时，随着债券收益率不断下滑，短期债券收益率已经逼近甚至达到大型机构资金成本线，而中长期债券收益率则普遍大大低于机构的其他资产业务收益率，大型机构也面临修正资金投向、调整机构整体资产组合的压力。这是另一个促使市场产生价格向下动力的因素。因此说交易所市场本次下跌虽然没有带动银行间市场，却仍会对银行间市场心理构成压力。

　　从稍长的视角来看，本次下跌可能会带动整个债券市场出现整理，如果股市继续快速上涨，交易所市场不排除进一步下跌可能。银行间市场在交易所下跌压力下可能也将出现一定调整，但是必须注意的是，大型机构的资金压力仍将迫使其继续投资，在大型机构特别是商业银行重新分布资产之前，债券市场仍受到资金的支撑。因此本次债市下跌将可能有所持续，但持续幅度、深度需要进一步观察。

　　作者：兴业银行 冯海天

　　（来源：上海证券报）