融资券究竟该如何定价

　　5月底以来，企业短期融资券成了货币市场投资的又一热点。由于短期融资券的融资成本优势，企业对发行短期融资券表现出了极大的热情。商业银行开始摒弃传统的依靠贷款的盈利模式，大力推动短期融资券的承销发行工作，并且成为短期融资券市场的重要参与者。但由于目前我国短期融资券市场刚刚起步，诸多问题仍然处于探索之中。以短期融资券的定价为例，在货币市场缺失短期利率曲线，管制利率与市场利率双轨并行的情况下，如何选择短期融资券的定价基准，兼顾不同投资品种的风险与收益，合理反映企业短期融资券的信用溢 价和流动性溢价，在短期融资券市场发展初期是一个常言常新的议题。

　　目前不存在单一定价基准

　　企业短期融资券，就其性质而言，类似于国外金融市场上的融资性商业票据。从定价来看，企业短期融资券的收益率一般应以同样期限的国债收益率为定价基准，综合考虑企业的信用评级、债券的流动性等因素来确定，即短期融资券的收益率＝同样期限的国债收益率＋信用利差＋流动性溢价＋税收差异。但由于我国短期国债发行的非制度化，短期利率曲线长期缺失，这就给短期融资券的合理定价造成一定的困难。

　　在这种情况下，众多市场参与者开始探讨以央票和短期贷款作为定价基准的合理性。央票由于其无风险的特征自然成为替代短期国债作为定价基准的首选，从首批企业发行的短期融资券来看，发行收益率基本在同期限央票收益率基础上上浮80个基点左右，二级市场以此为参照，在央票收益率持续走低的行情下，一级市场发行利率仍然与首批短期融资券相差不多，这就形成了短期融资券目前一、二级市场价格差。

　　然而，以央行票据作为短期融资券定价基准的合理性值得商榷。因为从定位上来看，央行票据是作为央行公开市场操作的货币政策工具存在的，发行利率以及发行规模在很大程度上以贯彻央行货币政策为目的，且收益率波动较大。以2004年以来1年期央票的发行利率为例，其波动率的标准差约35个基点，以央行票据作为定价基准，不利于企业形成稳定预期。此外，从市场规模来看，目前市场上存量央票有16820亿元，而短期融资券的市场存量规模只有229亿元，规模悬殊使短期融资券在流动性等方面与央票也不具有可比性。

　　在以央行票据作为短期融资券的定价基准不尽合理的情况下，市场对短期融资券定价基准的讨论又转向了流动资金贷款利率。因为，短期融资券从性质上来看与流动资金贷款具有很强的相似性，其理论收益率应该等于同期限贷款利率扣除相应的流动性利差。但由于我国贷款利率存在下限管理，其实质是管制利率，无法及时反映市场利率的变化。由此可见，在目前货币市场缺少短期利率曲线，管制利率与市场利率双轨并行的情况下，以单一利率作为短期融资券定价基准难免有失偏颇。

　　参考价格区间在3.75％--4.35％

　　在短期融资券不存在单一利率定价基准的情况下，兼顾不同投资品种的收益率水平，设定短期融资券价格区间，可以为短期融资券的定价提供一定的参考。

　　以银行可投资资产为例，目前1年期贷款利率区间一般为5.02％--5.58％，商业票据直贴利率区间为3.0％-4.0％，1年期央行票据发行利率区间为1.35％-1.6％。如果我们以不同资产的市场规模为权数，则加权平均确定的短期融资券的价格参考区间应为3.75％--4.35％。显然，目前发行的短期融资券收益率明显低于这个参考区间，但考虑到首批发行企业都是信用级别很高的大型国有企业，其一级市场利率低于参考区间也存在一定的合理性。

　　当然，以上对短期融资券价格区间的设定仅仅是参考了不同投资品种的收益率区间，在实际定价的过程中，需要综合考虑发行主体的信用质量、发行规模等。由于短期融资券是在货币市场收益率持续走低的背景下推出的，采用簿记建档的方式确定发行利率，维持一级市场相对较高的收益率，一方面使短期融资券的收益率水平能够覆盖其信用风险，另一方面能够吸引更多机构投资者参与市场。

　　由于短期融资券承销业务对商业银行来说是一个全新的业务种类，各商业银行也都在积极挖掘企业资源，随着短期融资券市场的发展，势必有越来越多的发行主体进入短期融资券市场，但对短期融资券进行合理、有效的定价需要一个过程，在市场发展初期，各商业银行应参照不同资产价格以及首批短期融资券发行利率，避免市场无序竞争，使短期融资券市场能够健康发展。

　　作者：兴业银行 高健

　　（来源：上海证券报）