货币市场观象：货币市场利率或将继续探底

　　在央行公开市场操作力度再现新低的同时，我国资金利率也出现了继续探底的走势，1年期央行票据的发行利率连续5周下跌，第76期央行票据(1年期)利率更是下探至1.3685％，创下了同期限央行票据的新低。综合各种因素，我国市场利率或许还有继续走低的可能。

　　以价格参照衡量，我国市场利率有继续下探的空间:一是我国超额存款准备金利率为0.99％，这一价格水平已经成为市场主体资金运作的底线，现有的市场资金利率水平距离这 一底线还有一定空间。在我国超额存款准备金利率可能继续向下调整甚至最终确定为零的预期之下，市场主体对资金运作的底线定位也在向下修正。二是现有的市场资金利率并未跌破今年以来的价格低点，以7月29日为例，货币市场利率水平参照指标－－7天回购加权利率为1.2471％，比今年最低点1.082％还高出16.51个基点，价格水平尚未出现再次探底并创新底的情况。

　　在短期时间之内，对市场利率水平影响最直接的因素是市场资金量。就现实的市场环境而言，我国市场资金形势不仅没有收紧的趋向，反而有继续放松的可能。

　　分析宏观政策导向，央行没有表现出资金收紧的动向，公开市场操作呈现出两个显著变化:一是操作力度弱化。央行在7月净回笼资金仅540亿元，分别比5月和6月减少了282亿元和760亿元，货币净回笼量是今年1月31日以来的最低水平；二是操作期限短期化。操作期限全部集中在1年(含)以内，在央行票据和正回购的期限品种上，1年期和1年以内(包括3个月和6个月)的操作量比例为1:1.2。在市场经历汇率机制改革、人民币升值兑现、市场流动性充沛等的形势下，市场主体普遍预期央行将积极回笼货币，吸纳过量流动性，以维持市场利率稳定，但央行采取的却是”反向操作”的思维。这一动向或许暗含深意:鼓励商业银行积极放贷、静观汇率机制影响、打压国际热钱获利空间，等等。无论何种原因，央行公开市场操作的转向至少说明央行接受当前市场流动性宽裕的局面，央行温和慎重的市场操作特征可能继续维持。

　　外汇占款对冲资金和金融机构”存差”资金是货币市场资金的主要”供应源”，这两大”供应源”还有继续增加的势头。我国在7月21日完善人民币汇率形成机制的同时，宣布人民币兑换美元交易价格升值2％，这是人民币升值的兑现。现在关键的问题是，2％的升值是否已经达到国际游资的心理预期，若预期人民币还有上涨空间，则2％的升值是一系列升值的开始，那么将有更多的资金涌入中国；若预期人民币升值已经到上限，则2％的升值是国际游资获利回吐的界线。但事实上，国际游资对人民币升值的预期多在5％以上，国际游资涌向我国博弈升值的冲动并没有有效释放。截至6月末，我国外汇储备余额达到7110亿美元，同比增长51.1％，有专业人士预计，我国外汇储备年末余额可能超过9000亿美元。因此，今后一段时间，我国对冲外币占款的压力可能非常繁重，外币占款对冲资金还将继续增加。

　　我国金融机构”存差”资金也将继续增加，截至6月末，金融机构人民币”存差”资金缺口达到8.3万亿元，当年新增”存差”资金缺口1.15万亿元，”存差”资金缺口继续保持着较快的扩大势头。我国金融机构现有的盈利渠道主要包括:一是通过信贷资产获利；二是通过货币市场获利。利渠道之间存在着同质性和替代性，在信贷投放没有有效放大的情况下，更多的资金将向货币市场累积，这是必然的走向。7月和8月是我国商业银行传统的信贷淡季，预计”存差”资金缺口还会继续扩大，这些资金将更多地选择流入货币市场。

　　在外币占款对冲资金和金融机构”存差”资金大量产生资金供求的同时，央行的市场操作却没有表现出积极吸纳流动性的迹象，这一逆反格局的直接结果是市场流动性继续保持高度宽裕，大量资金涌向货币市场将推动市场利率继续探底。