投资之道：房地产上市公司的选择

　　投资要点

　　行业 属性投资评级

　　房地产 周期性消费品 中性

　　--自今年年初以来，行业基本面发生了一些明显变化，我们认为尽管目前行业调整压力较大，但也有一定的投资机会值得关注，并维持行业中性评级。

　　--商品房销售速度明显下降。目前行业最新变化主要体现在上海地区商品房的销售速度明显下降，上海各类产品的成交萎缩十分厉害；并有向北京等地区传递的迹象，北京高档商品房也出现明显的滞销现象。我们认为对整个行业及房地产开发企业，这是比商品房销售价格下调更应该值得关注的问题，也是更严峻的挑战问题。

　　--资本瘾君子和资本杀手将明显增多。由于房地产开发需要大量的资金，而现阶段商品房预收账款在这些企业的资金来源中占有极其重要的地位，因此销售速度的下降以及很可能由此而来的价格下调将造成绝大多数开发企业面临严重的资金饥渴，一些综合实力弱的企业将会陷入难以为继的窘境。

　　--剩者为王。我们认为目前阶段，抗风险能力是衡量房地产开发企业中长期价值的最主要因素，高速增长题材不应成为目前的投资主题。销售速度的下降以及很可能随之产生的价格下调将对房地产开发企业形成极大的经营压力。短期内行业将难以维持高速增长的态势，一些综合实力相对弱小的公司可能陷入困境，而优质企业将在行业调整过程中获得更佳的竞争优势。

　　--质优价高。我们认为行业最可能的投资机会将来自于一些现有资产质量优良的企业，例如土地储备量多且增值潜力大和拥有大量经营状况良好的出租物业的公司将得到越来越多的关注，人民币升值预期的炒作以及股权分置问题解决的过程更是提高了这些公司股价的表现机会。

　　--重估净资产方法应得到更多的尊重。在估值过程中，RNAV(每股重估净资产值)将扮演越来越重要的角色，我们在对一些重点公司的估值过程中，就采取了市盈率和RNAV相结合的方法。

　　--政策风险：行业调整可能只刚刚开始：潜在的政策风险(包括针对住宅和商业地产)依然存在，而销售速度的下降以及房价下调的冲击尤其值得关注。

　　--招商地产和金地集团值得重点关注。由于行业调整压力的存在，我们维持对行业的中性评级。通过市盈率和重估净资产值两种方法综合估值，我们维持对深万科、招商地产和金地集团的谨慎推荐-A的投资评级，尤其建议投资者积极关注后面两家公司。

　　行业调控影响正逐步显现

　　1、销售速度明显下降

　　政策面的因素在近段时间对房地产市场产生了重要影响，尤其是居民的心理和消费行为正在发生微妙变化。

　　具体反映到房地产市场上，首先就是购房者持币观望氛围严重，商品房销售速度明显下降。据调查显示，上海、重庆、西安、武汉和天津居民购房意愿明显下降，广州等城市居民购房意愿暂时并未受到影响。但从总体上看，国房景气指数已经下降到近5年的低点，表明整个行业确实已经进入了调整期。

　　2、房价下调压力加大

　　尽管关于房价走势的判断仍存在很大争论，目前市场房地产销售价格统计数据也由于各种原因难以得到市场的普遍承认，但可以肯定：随着销售速度的大幅下降，一些中小开发商首先将难以承受资金链的压力而采取降价套现策略，进而影响到市场氛围，最后整个市场陷入价格调整。

　　另外由于政策导向造成高价商品房成交受阻、中低价房成交比重加大，这种情况不仅分流了客户资源，而且还进一步拉低整体房价，并进一步增大房价下调压力。

　　3、上市公司经营压力将明显增大

　　销售形势恶化带来的消极影响首先将反映到房地产开发企业的资金回流和盈利水平上，如果不能及时扭转这种不利局面，那就很可能危及整个企业的正常运转，具体讲销售速度下降的影响主要表现在以下几个方面：

　　1，预收账款减少 现金回流受到考验

　　销售放缓最直接的影响就是单位时间内预收账款的减少，由于现行的商品房销售政策，开发商一般都设法充分利用预收账款来作为资金来源的主要组成部分，预收账款不但可以节省利息支出，更重要的是它能有力支持公司的快速扩张。我们可以最有代表性的万科为例，粗略推算预收账款对公司经营的影响。万科2004年末预收账款分别占到全年销售收入的28%和货币资金的70%，大大高于其历史平均水平的13%和41%，通过推算我们可以近似认为近期预收账款为公司至少平均提供了超过10亿元的无息贷款，某些时点这一金额将更大，而且预收账款对其它一些公司的贡献甚至比万科更加突出。同时按照目前房地产开发企业的特点来看，预收账款的减少就是意味着销售收入的减少，这更是会影响到公司经营目标的实现。

　　2，盈利能力将被削弱

　　销售速度下降和房价下调压力不仅影响到销售利润率，也会影响到资产周转效率，这些都会对房地产开发企业的ROE产生负面影响，销售速度的下降几乎都会转嫁到开发商销售利润的下降：我们认为由于政府正力求提高房地产开发门槛、通过市场化来制约资源(土地等)过度浪费，土地成本整体仍将处于上升态势；虽然钢材、水泥等建筑材料价格目前面临下调压力，但由于它们在整个成本结构中占比很小，所以我们可以认为建安成本不会发生较大的变化；而税费的比例是固定的，因此销售速度下降增加的成本、以及很可能会出现的价格下降就会直接对开发企业利润产生销蚀作用。

　　在此基础上，我们还可以进一步分析房价下跌对房地产开发企业税后利润的影响，值得特别注意的是，税后利润的变化幅度要远远大于房价变化幅度，因此一旦房价出现不利变化，一些开发企业的经营业绩将急剧下降。

　　调整投资思路 关注资产质量

　　我们认为行业调整将有利于房地产中长期健康发展，也会对市场带来一些新的变化，因此需要在一定程度上调整投资思路，及时回避风险，把握新的投资机会。

　　1、短期内高速增长风光难再

　　尽管我们依然会坚持认为城镇化、消费升级和投资功能的普遍发现是支持我国房地产市场中长期向好的三大主要因素，如果中国经济一直能保持相对平稳的态势，按照国家计划到2020年达到小康水平、人均住房面积达35平方米的基本目标测算，那么到2020年我国房地产住宅市场平均每年增长速度至少应在7%-10%。另外随着整体经济的提升，商业地产在整个房地产市场中的比重也将会越来越大，并带来新的发展机会。

　　更值得指出的是，虽然由于我国房地产市场处于刚刚兴起阶段和人均GNP刚刚突破1000美元这一临界点，最近几年房地产呈现了极度繁荣的景象，但是在各地政府拔苗助长式的扶持下，一些地区和城市出现了明显过热的现象，几乎所有的房地产开发企业都在通过各种途径大肆扩张，其经营状况几乎如出一辙：业绩高速增长、资产负债率都处于很高的水平。

　　而从目前的市场发展趋势看，我们认为很多公司追求的这种快速扩张的战略需要调整，因为按照目前的判断，房地产销售净利率和资产周转率面临下降，而权益乘数提高的空间极小，所以ROE必然会出现下降趋势(见公式1)，这些开发企业想维持原来的高速增长态势几乎不可能，甚至一些综合实力薄弱的公司将面临严峻考验。

　　公式1：

　　ROE＝销售净利率×资产周转率×权益乘数

　　同时房地产开发的特点决定着开发企业必须具有大量的资金，而我国的房地产开发企业绝大多数由于起步晚、起点低，综合实力都远远不能与国际一般水平相比，所以上市公司的现金流情况都很差。这种状况决定了我国房地产开发企业抗风险能力明显不足，如果行业陷入较长的调整时间，那么这些企业的发展趋势一般难以摆脱以下两种结果：由发电厂变成资本瘾君子或者资本杀手，而这两种状况都难有较好的投资机会。

　　2、抗风险能力是关键

　　当然从总的房地产行业的增长情况看，尚无崩盘危险，这与1993-1994年有着根本性的区别：那时居民收入普遍处于极低的水平，居民住房的主要解决途径依然是单位分房，其它的资金来源极少，因此导致炒作房地产的资金几乎都来源于金融系统。认为本轮房地产市场的兴起在很大程度上是有着真实需求作支持的，尽管大部分居民的消费能力较低，但由于改制过程中的不规范以及上世纪90年代部分行业的繁荣导致社会呈现了明显的收入分化，其中形成的高收入水平者带动了大中型城市房地产市场的发展，并在地方政府过度扶持下被过分放大。民间资金和海外资金的力量也扮演了重要的角色。因此我们坚持认为将现阶段定义为住房消费升级的预演阶段可能更符合我国现实，本轮行业调整将有利于行业的长期平稳发展。

　　在目前的市场环境下，我们认为首先应该关注房地产开发商的抗风险能力。其次应该关注开发企业的产品开发能力和成本控制能力，因为随着市场竞争的加剧，商品房将不再是卖方市场，产品具有较高的接受程度和通过控制成本提高公司的盈利能力，才将是开发商的核心竞争能力所在。

　　我们认为今后房地产开发公司的发展道路主要将分为两大模式：

　　其一，走高档路线，产品设计突出，产品质量稳定、市场口碑好，因此即使国家对高档住宅有所限制，但这些公司的议价能力强，能将此风险转移给消费者。这种模式主要是迎合部分高收入阶层的需求，应该存在一定的发展空间，其基本特点就是高收益高风险，目前上市公司中华侨城、招商地产比较接近这种发展模式。

　　其二，走大众路线，主要满足一般居民的消费需求，要求产品质量稳定、成本控制能力强、资产周转能力突出，依靠规模取胜。深万科、金地集团就具有这种潜力，尽管它们目前也有一些中高档楼盘开发，但我们认为它们今后更可能会成为此类开发公司的典型代表，例如它们目前推行的标准化生产模式的尝试将非常有利于规模化发展。

　　3、资产质量 另类的投资机会

　　由于一般房地产开发企业近期将承受较大的政策调整压力，因此市场有可能会将目光投向这些公司持有的资产质量，挖掘出一些另类投资机会：

　　首先，关注资产质量对正确认识房地产企业的价值更有意义。由于房地产开发和销售时间跨度往往较长，而且其结算也往往具有间歇性的特点，经常造成开发企业成本和收入的不匹配，甚至造成开发企业的业绩起伏非常大，因此仅仅利用当期收益来评估一个房地产开发公司的价值有时会出现较大的偏差。同时房地产开发企业基本属于资本相对密集型企业，存货等资产占比极大，详细分析其具体的资产组成及质量更有利于正确认识一个公司真正具有的价值。

　　其次，资产质量好的企业抵抗风险能力更强。由于近年来房地产开发企业扩张速度极快，投资者对这些企业估值时往往给予其未来的发展机会较高的溢价。但从目前的市场环境变化趋势看，过犹不及的风险正在加大，而一些持有质量上佳资产的公司将会更好地起到防御功能。

　　最后，我们认为两类公司值得重点关注，如果其估值比较合理，应该存在一定的投资机会：

　　一类是在经济高度发达地区持有地段极佳和供求状况良好出租物业的公司，其出租率和租金水平非常理想，因此现金流非常稳定，收益也很有保证，这类公司抗风险能力将明显强于一般开发企业，一旦行业调整等不确定因素明朗后，就会成为稳定增长的现金流，其投资价值就会凸现，典型代表有中国国贸和金融街。

　　另一类是综合能力强、开发能力明显强于市场一般水平、土地储备比较理想的开发企业，它们将借助整体实力平稳度过市场调整期，并在行业洗牌过程中获得更理想的竞争优势，例如万科和金地集团。而招商地产则兼具两类企业的特点，更值得关注。

　　人民币升值和股权分置改革均有可能成为这些公司股价表现的催化剂。人民币升值将掀起新的炒作热潮，房地产作为一个非常理想的载体也必然成为大家关注的焦点，并在证券市场有所表现。同时如果股权分置改革能较好解决的话，很可能会为流通股东获得一定补偿收益的机会。从目前的情况看，这种可能性还是相当大的。

　　寻找未来的投资机会

　　1、投资机会来自于重估净资产折价率高的公司。我们的投资策略是相对弱化短期业绩增长的影响，着重关注各个公司持有的资产质量，寻找收益能稳定增长和重估净资产值折价率高的公司，等待股权分置改革以及人民币升值带来的机会。因此我们在估值过程中主要是通过市盈率和重估净资产法来进行综合分析，尤其是对后者给予更多的倾斜。

　　2、短期内市盈率估值比较合理。从H股市场上房地产公司的市盈率估值水平看，目前A股市场上房地产开发企业已经完全与其接轨、甚至还在一定程度上低于其估值水平。尽管H股市场市盈率历史上一度达到极低水平，但我们认为目前A股市场出现这种状况的可能性并不大，因此经过前期的调整，A股市场风险已经得到极大的释放。

　　3、关注重估净资产值折价率高的机会。从H股(香港)市场的表现看，一般都会给予房地产公司一定的折价，我们认为重估净资产值折价率相当于给投资者一定的安全边际空间，只要公司不在行业调整中存在生存问题，折价率越大，投资也就越安全，因此这种公司将为我们提供较好的投资机会。当然考虑到目前A股市场对此种方法接受尚有一个过程，折价率可能应低于H股市场。

　　结合这两种方法综合考虑，我们对重点关注的几家公司估值结果为：

　　金融街和中国国贸估值水平基本合理，它们的投资机会将更多地来自于未来的市场变化，如人民币升值、股权分置改革，考虑到目前市场环境变化趋势尚需明朗，我们对这两家公司给予中性-A的投资评级。

　　招商地产和金地集团目前估值明显偏低，同时考虑到股权分置问题解决可能给流通股东带来的机会，我们维持对这两家企业谨慎推荐-A的投资评级，建议投资者积极关注。

　　另外尽管万科估值水平优势并不明显，但考虑到万科良好的公司治理水平和品牌价值，我们仍然维持对其谨慎推荐-A的投资评级。

　　再次强调：行业调整可能只是刚刚开始，潜在的政策风险(包括住宅和商业地产)依然存在；同时人民币升值与股权分置问题也会带来新的投资机会，我们将根据市场变化及时调整这些公司的投资评级。

　　本版文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

　　本版作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系

　　作者：招商证券研究所 余志勇

　　（来源：上海证券报）