中短期高位震荡 长期以稳健为主

　　在债券市场价格高企的时候，7月21日人民币的升值如一石入水，激起了各个方面对后市的讨论。有的成员认为债券市场价格高企，与实际价值产生了偏离，而且在人民币升值的背景下，游资的撤离等因素的影响，对后市看空；看多的成员认为债市的繁荣依旧会持续。市场究竟会走向何方?

　　国际游资的去留

　　笔者认为有两种可能。一个是利好，伴随着人民币的升值，同样以人民币计价的债券也会跟着升值，对于从去年开始的国际游资来说，终于等到了他们最想看见的央行的举措。由于我国人民币汇率的调整是一个结构性的调整，是一个根据各种国际、国内的供求而不断完善的过程，因此可能会吸引更多的资金进入中国的货币市场，而债券市场以稳定的收益，相对比较低的风险会成为首选。由于我国的债券市场属于资金推动型，因此在大量资金注入的情况下，从而继续拉高债券市场，可能会出现一个新高。

　　另一方面，国际游资也可能获利出逃。在时间对于资金的占用与汇率调整幅度的对比来看，即使获利，也是相当有限的，而且长时间等待并不符合游资的初衷。因此，很有可能得到了在债券市场价格高企所带来的收益，再加上因升值后的货币兑换的收益后出逃。因此可能出现一轮抛券热的可能。

　　资金面决定市场

　　截至6月，外资银行的债券托管量是163.89亿元，加上外资的证券公司、保险公司以及其他金融机构的债券持有数量，扣除外资保险公司做资产匹配以及必要的投资比例等因素，估计所有外资金融机构的债券可用量在400亿元左右，因此，如果国际游资出逃的话，那么在债券市场要承受400亿元左右的债券。

　　我国的债券市场是一个资金推动型的市场，资金面的松紧很大程度上决定了利率的走势，同时，资金的松紧也决定了市场对于债券供应忽然增多后的承受能力。现在的国内债券市场，商业银行和保险公司作为两个重量级的投资主体积聚了大量的资金，急于寻找投资机会，而债券供应相对显得不足。

　　假设国际游资全都出逃的话，那么会有一个400亿元左右的债券抛量，而相对于商行和保险公司的需求而言，这个量显然可以承受的，而且其影响也会相对有限。更何况在国际游资中，有很多也抱有继续观望甚至进入的可能。

　　央行后续操作

　　在今年年初，央行就有意无意地放松对资金面的管制，使债券指数一路上攻，债券总指数超过了110点。调整汇率之前，1年期的央票招标利率为1.45％，而两年期的国债招标利率仅为1.58，由此可以看出，众多投资者急于为资金寻求出路。而央行在此前并没有回收市场上过多的流动性，反而减少了票据的发行，现在看来，似乎是为了应对人民币升值后债券市场中可能出现的震荡，为了平稳、顺利地过渡而进行的资金面的准备。

　　升值之后，高位盘旋的债券是否能够继续呢?笔者认为会持续一段时间，因为人民币升值后的影响并不是立刻就可以显现的，对于我国进出口、GDP等宏观因素究竟会产生什么样的作用，还要需要观察，并不是一两个月的数据所能定论的。债券市场对于宏观经济十分敏感，总是在一组宏观经济数据出来后，市场会出现相应的变化，为了避免货币市场出现大的波动，预计央行后市操作以稳为主，会继续维持资金面宽裕的局面，既可以对可能出现的波动起到缓冲的作用，又可以使商业银行及其他金融机构增加抗风险能力、判断能力、应对能力，以适应开放后更为激烈的市场竞争。

　　预计，中短期资金面会维持充裕的局面，如果遇到债券抛压比较大、房地产漏洞等使资金面紧张的因素，不排除央行采取进一步放出货币的可能，如继续降低超额存款准备金利率等利率型工具，或继续减少票据的发行等数量型工具。长期来看，升值对我国经济影响被熨平，在平稳运行一段时间后，央行可能会回收过多的流动性，不断推高的债券市场开始蕴涵风险，适当地回收流动性是必要的。因此，中短期高位震荡，长期稳健为主。

　　作者：石鑫杰